25Q4点评：游戏维持高景气，广告及云有望增速上行

游戏维持高景气，广告及云有望增速上行 ——腾讯控股（0700.HK）25Q4点评 核心观点 ⚫事项：腾讯发布四季报，25Q4公司营业收入1944亿（yoy +13%）,超彭博预期0.2%。25Q4归属股东净利润为583亿（yoy +14%），超彭博预期6%。主要系游戏业务超市场预期。 ⚫AI驱动游戏用户共创日活春节破新高，期待王者世界贡献增量。25Q4增值服务收入达899亿（yoy +14%)，超彭博预期1%。其中，25Q4游戏收入593亿（yoy+21%），超彭博预期4%，主要系海外Supercell《皇室战争》等，本土《三角洲行动》、《无畏契约》等长青游戏持续增长。我们判断26Q1游戏收入维持高增yoy+16%，但增速或有所回落。主要系：1）《和平精英》春节突破9000万DAU，AI游戏编辑器绿洲启元DAU突破5800万创新高，26Q1《三角洲行动》、《无畏契约》DAU均创新高。2）26年春节长青游戏表现仍优异，但春节较晚造成递延或较多。3）《Clash Royale》26Q1大幅回落等多方面因素影响。2026年后续还有《王者荣耀世界》、《粒粒的小人国》等多款重磅产品陆续上线。 ⚫视频号库存释放及电商平台深化合作有望驱动营销服务增速提升。25Q4营销服务收入411亿（yoy+18%），较彭博预期低1%，主要系我们判断投流税影响电商等行业投放策略。我们判断随着26Q1随着公司加强与核心电商平台合作以及释放视频号库存，营销服务增速将提升。 项雯倩执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120xiangwenqian@orientsec.com.cn021-63326320 李雨琪执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135liyuqi@orientsec.com.cn021-63326320金沐阳执业证书编号：S0860525030001jinmuyang@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫支付业务增速持续修复，云业务增长预期加速。25Q4金融科技及企业服务收入608亿（yoy +8%)。我们判断支付业务随着通缩环境改善增速有望提升。25Q4企业服务收入的同比增速22%，主要系云服务收入及商家技术服务费的增长所驱动。考虑到需求增长和更好的价格环境，我们认为云业务增速将在2026年提升。 盈利预测与投资建议 ⚫我们预期广告、金科企服等全线业务增速或在26Q1有所提速，后续期待《王者荣耀世界》、《粒粒的小人国》等头部游戏贡献26年增量。预计25~27年IFRS归母净利润为2248/2416/2819亿元（25~27年原值为2260/2611/2970亿元，因根据财报上调AI投入等假设，我们调整盈利预测）。采用SOTP估值，给予对应目标价579.51港币（510.63人民币HKD/RMB=0.88），维持“买入”评级。 风险提示 沈熠执业证书编号：S0860124120005shenyi1@orientsec.com.cn021-63326320 政策风险、游戏收入不达预期风险、广告行业竞争风险 AI驱动广告eCPM攀升，期待王者IP贡献游 戏 增 量 ：— —腾 讯 控 股 （0700.HK）25Q3点评2025-11-18 AI驱动广告游戏高增，期待《无畏契约》上 线 拓 展 长 青 游 戏 管 线 ：— —腾 讯 控 股（0700.HK）25Q2季报点评2025-08-20常青游戏《三角洲行动》持续新高，期待《无畏契约》手游驱动新游周期：——腾讯控股（0700.HK）25Q2动态跟踪点评2025-07-14 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。