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高端化逻辑未改，减值出清迎弹性

2026-03-26 黎航荣第一上海证券 Joken Hu

核心观点：公司2025年营收微降但利润韧性凸显，股东回报创五年新高，高端化逻辑未改，减值出清迎弹性。
主要数据：
- 营业额379.9亿元，微降；核心啤酒业务持平；不计特别项目EBITDA增9.9%至98.8亿元。
- 经营性现金流增3%至71.3亿元，自由现金流52.9亿元，同比增54%。
- 每股派息大增34%至1.02元，创五年新高。
业务分析：
- 啤酒业务：高端化行稳致远，销量同比+1.4%，“十四五”期间股东应占利润复合增速+25%；次高档以上产品销量持续提升，喜力、老雪销量预计分别增近+20%/+60%。
- 白酒业务：受行业周期调整影响，营收下滑并计提28.77亿元商誉减值；未来将聚焦核心市场，重点推广摘要及金沙品牌，利用华润渠道协同赋能，力争企稳回升。
成本与费用：啤酒业务毛利率同比+1.4pct至42.5%，主要来自高端化升级、原料节约及效率提升；费用端将推进数字化智能化转型及ESG绿色生产，降低成本。
风险提示：啤酒高端化不及预期、白酒业务不及预期、行业竞争加剧、经济修复不及预期、食品安全。
研究结论：
- 目标价31.55港元，相当于2026年盈利预测约16倍PE，维持“买入”评级。
- 预计2026-2028年归母净利润分别为58.9/62.6/64.9亿元。
- 受益于餐饮渠道复苏、即时零售爆发及产品结构升级，整体利润率将维持上行趋势。