港股公司信息更新报告：结构高端化稳步推进，商誉减值风险落地

2026年03月25日 ——港股公司信息更新报告 张宇光（分析师）zhangyuguang@kysec.cn证书编号：S0790520030003 张恒玮（分析师）zhanghengwei@kysec.cn证书编号：S0790524010001 投资评级：增持（维持） 高端化持续推进，商誉减值影响落地，维持“增持”评级 2025年实现收入379.9亿元，同比-1.7%；表观归母净利润33.7亿元，同比-28.9%，主要系白酒业务计提28.8亿元商誉减值，剔除影响后，归母净利润57.2亿元，同比+19.6%。我们维持2026年盈利预测，并新增2027-2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为59.2、61.6、63.4亿元，同比分别+75.5%、+4.1%、+3.0%，当前股价对应PE分别为13.2、12.7、12.3倍，考虑公司高端化稳步推进，白酒商誉减值落地，维持“增持”评级。 啤酒主业保持稳定，结构升级稳步推进，白酒业务短期承压 2025年啤酒实现收入364.9亿元，同比基本持平，销量/吨价分别为1103万吨/3308元/吨，同比+1.4%/-1.4%。行业总量下行承压之下公司实现销量和市场份额稳步提升，次高档及以上销量同比中至高单位数增长，占整体销量25%。普高档及以上销量同比接近10%增长，其中喜力销量增速接近20%，老雪销量增速超过60%、红爵销量增速超过100%。白酒板块受行业深度调整、消费需求萎缩等多重因素影响，2025年实现收入14.96亿元，经营节奏短期承压。 东区和南区经营稳健，中区营收略有承压 分区域看，2025年东区/中区/南区分别实现啤酒业务营收183.67/96.66/102.24亿元，同比+0.5%/-1.4%/+0.5%。东区和南区通过高端化战略深度落地以及渠道精细化运作实现稳健微增；中区受区域消费环境疲软等影响，营收略有承压。 数据来源：聚源 相关研究报告 结构升级带动盈利改善，减值拖累表观利润 2025年毛利率同比+0.4pct至43.1%，主要受益于产品结构升级叠加原材料成本下行。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-1.4pct/-0.2pct/-0.04pct，销售费用率下行主要系高端化带来的规模效应持续释放，同时数字化营销优化投放效率。受白酒业务一次性商誉减值拖累，表观归母净利率同比-3.4pct至8.9%。剔除非经常性损益后的归母净利率同比+2.7pct至15.1%。 风险提示：宏观经济下行、市场竞争加剧、主业销售不及预期风险。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn