核心观点与关键数据
- 业绩高增：2025年公司实现营收1145.8亿港元（同比+15.4%），归母净利润25.0亿港元（同比+41.8%），H2营收598.1亿港元（同比+11.1%），净利润14.0亿港元（同比+26.6%），业绩持续高增，盈利能力提升。
- 战略驱动：全球化与中高端化战略推动公司成长，上调2026-2028年盈利预测，预计归母净利润分别为30.4/35.7/40.8亿港元，EPS 1.2/1.4/1.6港元，对应PE 8.5/7.3/6.4倍，维持“买入”评级。
- 业务结构：
- TV业务：国际市场大屏化与MiniLED占比提升，国内受国补退坡影响，MiniLED/65寸+/75寸+全球出货量同比+118.0%/+22.7%/+21.7%，销量占比分别提升6.8/4.5/2.2pct。
- 中小尺寸业务：聚焦欧美运营商渠道，2025年收入99.7亿港元（同比+17.8%），H2收入54.1亿港元（同比+15.1%）。
- 光伏业务：轻资产模式，2025年收入210.6亿港元（同比+63.6%），H2收入99.3亿港元（同比+30.5%）。
- 互联网业务：深化与Google等合作，2025年底TCL Channel用户超4570万，商业化变现能力增强。
- 毛利率改善：2025年毛利率15.6%（同比-0.04pct），H2毛利率15.9%（同比+1.4pct），主要因产品和渠道优化，北美中高端渠道ASP同比+20%，欧洲重点渠道突破。
- 费用控制：2025年费用率11.1%（同比-0.7pct），销售/管理/研发费用率分别-0.6/-0.1/-0.1pct，净利率2025年2.2%（同比+0.4pct），H2 2.4%（同比+0.3pct）。
研究结论
- 公司全球化与高端化战略成效显著，TV业务结构优化，中小尺寸、光伏、互联网业务多元增长，盈利能力持续提升。
- 北美产品渠道结构升级与欧洲新渠道放量有望进一步增厚利润，看好公司未来业绩增长潜力。
- 风险提示：海外渠道拓展不及预期、行业竞争加剧、面板价格快速上涨等。
估值指标
| 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
|--------------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 营业收入(百万港元) | 99322 | 114583 | 132725 | 145568 | 159810 |
| YOY(%) | 25.7 | 15.4 | 15.8 | 9.7 | 9.8 |
| 净利润(百万港元) | 1759 | 2495 | 3044 | 3573 | 4076 |
| YOY(%) | 136.6 | 41.8 | 22.0 | 17.4 | 14.1 |
| 毛利率(%) | 15.7 | 15.6 | 16.0 | 16.2 | 16.3 |
| 净利率(%) | 1.8 | 2.2 | 2.3 | 2.5 | 2.6 |
| ROE(%) | 10.2 | 12.5 | 11.6 | 13.4 | 14.2 |
| EPS(摊薄/港元) | 0.7 | 1.0 | 1.2 | 1.4 | 1.6 |
| P/E(倍) | 14.7 | 10.4 | 8.5 | 7.3 | 6.4 |
| P/B(倍) | 1.4 | 1.2 | 0.9 | 0.9 | 0.8 |
