工程机械系列报告：内外需V型复苏在即，重视工程机械布局机会

内外需V型复苏在即，重视工程机械布局机会 glmszqdatemark2026年03月25日 推荐 维持评级 国内：挖机和“非挖”增速整体转正，底部向上趋势明朗。本轮下行周期的中大挖销量在3年间下降幅度超过70%，接近上一轮周期5年的下降幅度，并在2024-2025年充分磨底。（1）挖机：2025年挖机内销增速+18%，已实现较高增长，但由于房地产和矿山投资不及预期、基建投资弹性有限，导致挖机内销结构较差（小挖增速＞中挖＞大挖）。2026年是国内挖机的更新替换大年，支撑长逻辑，内销向上趋势明朗。（2）非挖：2025年下半年以来，“非挖”品类销量增速基本转正，装载机/汽车起重机/履带起重机/随车起重机基本实现20%+增长，其中履带起重机因下游风电装机需求旺盛，单月增速实现翻番。我们认为国内“挖机”+“非挖”整体进入复苏状态，2026年内销结构明显优于2025年。 分析师李哲执业证书：S0590525110028邮箱：lizhe_yj@glms.com.cn 海外：亚非拉双位数增长，欧美实现转正。国内房地产和基建投资较弱背景下，出海或成为国内主机厂的必争之地。2025年挖机外销约11.7万台，同比增速+16%，销量占比约50%（已占据半壁江山）；且外销增速大挖>中挖>小挖，具有更高盈利能力。2024年中国市场在全球占比约11%，海外市场空间广阔；且根据KHL数据，中国四大主机厂在海外Top50主机厂营收占比仅14%，具有较大提升空间。随着2025年亚非拉出口增速保持双位数增长、欧美接连转正，以及2026年北美进入降息周期+制造业回流，海外需求预期向好。 研究助理蒙维洒执业证书：S0590124070046邮箱：mengws@glms.com.cn 投资建议：2026年内外需有望共振，关注龙头标的。2025Q3工程机械板块收入为644.4亿元，同比+17%，归母净利润为49.2亿元，同比+20%，主要系内需温和复苏与外需持续增长，板块的营收和盈利能力得到改善。2026年国内外有望需求共振，建议关注挖掘机龙头【三一重工】、矿山设备先发优势【徐工机械】、非挖低基数高增长【中联重科】、推土机龙头【山推股份】、液压件龙头【恒立液压】、土方设备龙头【柳工】、塔机租赁龙头【建设机械】等。 风险提示：国内需求复苏不及预期，海外拓展不及预期，行业竞争加剧。 相关研究 1．机械设备——流程工业行业深度报告：艾默生为鉴：中国流程工业仪器仪表破局与自主化机遇-2026/03/142．燃机行业点评：北美发电景气度持续高涨，看好燃机+天然气发动机-2026/02/263．机械行业2026年度投资策略：AI重塑制造业需求，成熟制造走向全球-2026/01/284．一周解一惑系列：无人物流车：政策东风起，商业化加速落地-2025/12/255．11月工程机械行业销量点评：2026年内外需求共振在即，重视龙头主机厂布局-2025/12/21 投资聚焦 研究背景 本报告发布之际，正值2026年更新替换周期启动前夕。我们希望通过"机型结构-区域市场-品类轮动"的三维拆解，回答三个关键问题：（1）内销复苏是"小挖托底"的结构性反弹还是全吨位共振？（2）海外市场是"亚非拉单极驱动"还是"欧美亚非拉多点开花"？（3）行业复苏红利将如何沿着"挖机→非挖"的产业链传导？以此验证"2026年内外需共振向上"的核心命题，为周期底部布局提供量化依据。 区别于市场的观点/方法 （1）机型结构的内外镜像对比：从总量增速到盈利质量分析。报告深度拆解小/中/大挖的内外销结构差异：国内呈现"小挖托底、中大挖承压"；海外呈现"大挖>中挖>小挖"的倒金字塔结构。这一拆解揭示了关键盈利逻辑——2025年外销不仅贡献规模，更贡献高毛利；而2026年随着国内房地产筑底、矿山投资回暖，内销结构将向高毛利的中大挖倾斜，形成"内外销盈利结构双优化"。 （2）区域市场的分层复苏研判：从"出口整体增速"到"区域景气度轮动"。报告基于海关数据，构建了亚非拉/欧洲/北美三大区域监测体系：亚非拉凭借基建与矿业资本开支维持双位数增长；欧洲于2025年上半年率先转正；北美虽短期承压但2026年降息周期叠加制造业回流预期，需求有望释放。 （3）品类轮动的施工链验证：从"挖机单点"到"全品类共振"。报告基于"施工工序"逻辑，构建了"挖机→装载机/压路机→起重机/混凝土机械"的品类轮动监测体系。 近期催化 国内外“挖机”+“非挖”销量超预期。 结论与建议 2026年工程机械行业有望迎来"内外需共振、结构优化"的V型复苏：国内更新替换需求（170万台存量更新）叠加基建结构性亮点（水利、矿山），中大挖占比提升将显著改善盈利能力；海外亚非拉高增、欧美转正，北美降息周期带来额外增量，外销"大挖为主"的结构持续贡献高毛利。建议关注挖掘机龙头【三一重工】、矿山设备先发优势【徐工机械】、非挖低基数高增长【中联重科】、推土机龙头【山推股份】、液压件龙头【恒立液压】、土方设备龙头【柳工】、塔机租赁龙头【建设机械】等。 目录 1国内：挖机和“非挖”整体转正，底部向上明朗......................................................................................................42国外：亚非拉双位数增长，欧美实现转正..............................................................................................................103投资建议：2026年内外需共振，关注龙头标的....................................................................................................153.1三一重工：国内挖掘机龙头，率先受益行业复苏.....................................................................................................................163.2徐工机械：矿山设备国内领先，高盈利拔估值.........................................................................................................................183.3中联重科：受益于非挖增速转正，低基数高增长.....................................................................................................................213.4山推股份：推土机龙头，挖掘机放量在即..................................................................................................................................243.5柳工：装载机龙头，混改释放增长动能......................................................................................................................................273.6恒立液压：液压件龙头，国产替代领军者..................................................................................................................................303.7建设机械：塔机租赁龙头，行业复苏可期..................................................................................................................................324风险提示..............................................................................................................................................................36插图目录..................................................................................................................................................................40表格目录..................................................................................................................................................................40 1国内：挖机和“非挖”整体转正，底部向上明朗 挖掘机在工程机械中的销售占比最高，其周期性变化可以反映整个工程机械行业的发展趋势。复盘2006年以来的两轮工程机械周期，我们认为本轮内需底部或已确立，向上斜率取决于更新替换及下游资金到位情况。由于小挖有机器替人等因素影响，因此选取中大挖销量反映行业周期，上一轮下行周期的中大挖销量从2011年约11.3万台下降到2016年约3.0万台，5年时间下降约74%；本轮下行周期的中大挖销量从2021年约14万台下降到了2023年约4万台，3年时间下降约72%，接近上一轮周期的下降幅度，并经过2024-2025年磨底。 2006-2011下行周期：2006“十一五”时期，房地产和基建的固定投资快速增长，带动工程机械进入上行周期，彼时挖掘机销量与新房开工增速趋势基本一致。2008年，为缓解全球金融危机的冲击，中国出台了刺激经济增长的一揽子计划（“四万亿计划”），刺激工程机械下游的深层需求，2011年挖掘机销量达到峰值。 2011-2016下行周期：伴随全球经济复苏乏力，国内基础设施建设和房地产投资降温，工程机械行业产能严重过剩，行业进入出清阶段。 2016-2021上行周期：随着“一带一路”倡议和新型城镇化建设的大力推进，基建投资增速加快；叠加存量设备更新以及机器代人趋势加快，行业景气度持续上升。工程机械行业迎来了长达5年的恢复性增长。 2021-2024下行周期：2021下半年以来，工程机械行业进入下行周期，国内销量整体走弱，挖掘机保有量过剩，3年时间销量下滑约72%。 2025-至今上行周期：2025年挖机整体销量增速约17%，但以小挖为主，中大挖销量小幅增加，处于磨底向上阶段。 资料来源：ifind，中国工程机械工业协会，国联民生证券研究所 2025年内销增速小挖>中挖>大挖。2025年挖掘机累计销量23.5万台，同比+17%，其中内销11.9万台，同比+18%，外销11.7万台，同比+16%。从挖掘机结构来看，2025年内销增速由小挖带动，小挖累计销量9.2万台，同比+22%；中挖累计销量1.6万台，同比+8%；大挖累计销量1.1万台，同比+1%。2025年小挖/中挖/大挖内销占比约77%/13%/10%，整体盈利能力较