中高端啤酒稳健增长，白酒承压

公司评级增持（维持） 中高端啤酒稳健增长，白酒承压 报告日期2026年03月25日 投资要点： ⚫营收小幅下降，毛利率微升：2025年，公司营业收入同比下降1.7%至379.85亿元（人民币，下同）。受益于高端化战略持续发展，公司毛利率同比提升0.5 pct至43.1%，EBITDA同比下降13.7%至77.01亿元，归母净利润同比下降28.9%至33.71亿元。公司于报告期内对白酒现金流产生单位商誉计提减值28.77亿元，同时确认产能优化所产生的固定资产减值和一次性员工补偿安置费用3.06亿元；扣除上述特别事项，EBITDA同比上升9.9%至98.79亿元，归母净利润同比上升19.6%至57.24亿元。 相关研究 【兴证海外食饮】华润啤酒：啤酒销量稳健增长-2025.08.20 分析师：宋健S0190518010002BMV912songjian@xyzq.com.cn ⚫啤酒：销量稳健增长。1）收入：2025年公司啤酒营业额达364.90亿元，较上年基本持平。其中，啤酒销量达到1103万千升，同比上升1.4%。高端啤酒产品持续发力，次高及以上啤酒销量同比中至高单位数增长，占整体销量接近25%，普高档及以上啤酒销量增长接近10%，其中“喜力”销量在高基数情况下仍近两成增长，“老雪”销量录得六成增长，“红爵”销量同比实现翻倍增长。2）毛利：持续高端化叠加采购成本节约，啤酒毛利率同比提升1.4pcts至42.5%。扣除投资搬迁协议确认的收益、以及产能优化所产生的固定资产减值和一次性员工补偿及安置费用的特别事项后，啤酒业务EBITDA同比上升17.4%至96.11亿元。3）啤酒新品：公司自研比利时风格白啤与黑啤，推出茶啤酒、果啤酒等新品类，以健康概念探索市场新机遇，推出“张仲景药啤”、“牡蛎肽啤酒”等创新产品。4）产能：公司持续优化啤酒产能布局，期内停止运营4间啤酒厂，1间位于广东省深圳市的智慧精酿啤酒厂已经投入运营。截至2025年底，公司在中国共运营59间啤酒厂，年产能1910万千升。 分析师：张悦S0190522080006请注意:张悦并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。zhangyue20@xyzq.com.cn ⚫白酒业务：行业深度调整背景下，2025年下半年白酒市场出现较大幅度下滑。2025年公司白酒营业额为14.96亿元，同比下降30.4%；公司对白酒现金流产生单位商誉计提减值28.77亿元。若不计入商誉减值，白酒业务EBITDA为2.64亿元。2025年，公司集中“摘要”、“金沙”系列大单品发展，拓展即时零售等业务创新。 ⚫投资建议：公司2025年派息总额达到每股1.021元，同比增长34.3%。若不计入白酒业务商誉減值的影响，公司派息比率同比提升1 pct至53%。我们预计公司2026/2027/2028年营收为392.1/408.6/425.8亿元，归母净利润59.2/63.5/67.2亿元。维持“增持”评级。 ⚫风险提示：高端化进程不及预期；行业竞争加剧；原材料成本上涨快于预期；食品安全问题。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露$$BusinessPublishStart$$ 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与北京同仁堂医养投资股份有限公司、瀚天天成电子科技（厦门）股份有限公司、成都空港城市发展集团有限公司、科学城（广州）投资集团有限公司、淮北市公用事业资产运营有限公司、淮北市建投控股集团有限公司、广州产业投资基金管理有限公司、绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司、中海油服、美格智能、思源电气、国泰君安国际控股有限公司、博纳西亚（杭州）医药科技股份有限公司、聚辰半导体股份有限公司、青岛平度控股集团有限公司、铜陵中旭产业投资有限公司、中金公司、环太湖国际投资有限公司、湖州南太湖国有控股集团有限公司、嵊州市投资控股有限公司、长春市城市发展投资控股(集团)有限公司、长发控股（香港）有限公司、愉欣国际有限公司、越秀地产、紫金矿业、厦门睿云联创新科技股份有限公司、内江投资控股集团有限公司、成都银行、东台市城兴投资发展有限公司、重庆三峡银行股份有限公司、重庆新双圈城市建设开发有限公司、兴证国际、民生商银国际控股有限公司、民银国际融资（香港）有限公司、天风证券、天风国际证券集团有限公司、兴业银行、瑛泰医疗、乌鲁木齐经济技术开发区建发国有资本投资运营（集团）有限公司、江苏银行股份有限公司、高邮市城市建设投资集团有限公司、红星冷链（湖南）股份有限公司、米多多集团股份有限公司、淄博市张店区国有资产运营有限公司、盐城市大丰区海城实业发展有限公司、江苏银行、海南橡胶、合盛农业有限公司、广东天域半导体股份有限公司、成都兴城投资集团有限公司、江西省信用融资担保集团股份有限公司、龙南旅游发展投资(集团)有限责任公司、广州开发区控股集团有限公司、澄达国际有限公司、江阴国有资本控股（集团）有限公司、盐城市大丰区谐城实业发展有限公司、盐城市大丰区城市发展投资控股集团有限公司、东台惠民城镇化建设集团有限公司、东台市城市建设投资发展集团有限公司、淄博高新国际投资有限公司、淄博高新国有资本投资有限公司、上海银行、四川港荣投资发展集团有限公司、临工重机股份有限公司、泰兴市润嘉控股有限公司、泰州化工新材料产业发展集团有限公司、安徽华恒生物科技股份有限公司、福建海西新药创制股份有限公司、环世国际物流控股有限公司、圣火科技集团有限公司、芯迈半导体技术（杭州）股份有限公司、迈威（上海）生物科技股份有限公司、金叶国际集团有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、紫金黄金国际有限公司、紫金矿业集团股份有限公司、土耳其主权基金、北京讯众通信技术股份有限公司、安井食品集团股份有限公司、拨康视云制药有限公司、黄山旅游集团有限公司、周六福珠宝股份有限公司、湖州吴兴人才产业投资发展集团有限公司、BeijingTong Ren Tang Healthcare Investment Co., Ltd.、Epiworld International Co., Ltd.、Chengdu Aerotropolis City Development Group Co., Ltd、ScienceCity (Guangzhou) Investment Group Co., Ltd.、HUAIBEI PUBLIC UTILITY ASSETS OPERATION CO., LTD、Huaibei City Construction InvestmentHolding Group Company Limited、Guangzhou Industrial Investment Fund Management Co., Ltd.、Vertex Capital Investment Ltd、Shaoxing ShangyuState-owned Capital Investment and Operation Co. Ltd.、COSL SINGAPORE CAPITAL LTD.、CHINA OILFIELD SERVICES、MEIG、SIEYUANELECTRIC、Giantec Semiconductor Corporation、QINGDAO PINGDU HOLDINGS GROUP CO., LTD.、Tongling Zhongxu Industrial InvestmentCo., Ltd.、CICC Hong Kong Finance 2016 MTN Limited、CHINA INTERNATIONAL CAPITAL CORPORATION、CICC、HUANTAIHU INTERNATIONALINVESTMENT CO., LTD.、HUZHOU NANTAIHU STATE-OWNED GROUP CO., LTD.、SHENGZHOU INVESTMENT HOLDINGS CO., LTD.、CHANGCHUN URBAN DEVELOPMENT & INVESTMENT HOLDINGS (GROUP) CO.,LTD.、JOY DELIGHT INTERNATIONAL LIMITED、YUEXIUPROPERTY、ZIJIN MINING、Akuvox (Xiamen) Networks Co., Ltd.、NEIJIANG INVESTMENT HOLDING GROUP CO.,LTD.、BANK OF CHENGDU、DONGTAI URBAN CONSTRUCTION INVESTMENT DEVELOPMENT GROUP CO., LTD.、DONGTAI CHENGXING INVESTMENT DEVELOPMENTCO., LTD.、Chongqing Three Gorges Bank Co Ltd、Chongqing Xinshuangquan Urban Construction And Development Co Ltd、CISI FIN、CMBCInternational Holdings、CMBC International Funding (HK) Limited、TIANFENG SECURITIES、TF International Securities GroupLimited、TFI OverseasInvestment Limited、INDUSTRIAL BANK、INT MEDICAL、UETD CONSTRUCTION & DEVELOPMENT STATE-OWNED CAPITAL INVESTMENTOPERATION (GROUP) CO., LTD.、Bank of Jiangsu Co., Ltd Yangzhou Branch、GAOYOU CITY CONSTRUCTION INVESTMENT DEVELOPMENTGROUP CO., LTD.、Hongxing Coldchain (Hunan) Co., Ltd.、Miduoduo Group Inc.、Zibo Zhangdian District State-owned Assets Operation Co., Ltd.、Yancheng Dafeng Haicheng Industrial Development Co., Ltd.、BANK OF JIANGSU、CHINA HAINAN RUBBER INDUSTRY、HALCYON AGRICORPORATIONLIMITED、Guangdong Tianyu Semiconductor Co., Ltd.、CHENGDU XINGCHENG INVESTMENT GROUP CO., LTD.、JiangxiProvincial Credit Financing Guarantee Group Co., Ltd.、LONGNAN TOURISM DEVELOPMENT AND INVESTMENT GROUP CO., LTD.、GuangzhouDevelopment District Holding Group Limited、Chengda International Co., Limited、Jiangyin State-owned Assets Holding (Group) Co., Ltd.、YanchengDafeng Xiecheng Industrial Develo