依然是最有希望延续高端化趋势的中国啤酒企业

华润啤酒（291.HK）：依然是最有希望延续高端化趋势的中国啤酒企业 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 剔除白酒商誉减值及其他一次性项目，华润啤酒2025年公司口径核心经营利润同比增长12%，核心EBITDA同比增长10%，高于市场预期，主要归功于单吨成本下降带来的毛利率提升以及费用端持续降本增效。尽管面临复杂多变的行业环境，管理层表示1Q26和春节的销量比较理想，并对2Q26保持谨慎乐观。我们相信华润啤酒有机会在较大的行业不确定性中通过丰富的品牌矩阵、积极的产品创新以及对新兴渠道的快速拓展，持续跑赢同业玩家，提升其在啤酒行业的市场份额。我们维持“买入”评级，下调目标价至29.1港元。啤酒业务是否依然有高端化空间？管理层表示2H25的销售单价同比 2026年3月23日 大幅下降4.6%并非是由于产品结构承压，而是公司在下半年观察到餐饮行业复苏迹象之后，短期主动加大了对餐饮渠道的投放资源。如排除这一影响，下半年的销售单价基本维持上半年的趋势。尽管宏观经济面临较大不确定性，管理层认为中国啤酒行业高端化趋势将会在“十五五”期间继续，并将由次高端产品的增长来驱动。我们预测未来三年，华润啤酒将通过以下途径维持其高端化的进程：（1）喜力作为公司高端化的主力品牌，仍有望维持双位数的销量增速，（2）公司有望重塑纯生及SuperX的品牌力，抢占次高端价格带市场份额，（3）公司通过积极的产品创新来迎合新兴渠道和新消费场景的主力消费者（主要是年轻人）对个性化和差异化产品的青睐。预计2026年经营利润率将继续扩张：在单吨成本大幅下降以及降本 评级 目标价（港元）29.1潜在升幅/降幅+21.1%目前股价（港元）24.052周内股价区间（港元）23.7-29.5总市值（百万港元）77,925近3月日均成交额（百万港元）320.1 增效的双重驱动下，公司2025年核心经营利润同比增长12%，啤酒业务核心经营利润同比大幅增长21%。管理层预测2026年的单吨采购成本同比可能小幅上涨。其中，原料成本有望保持下降趋势，但包材成本可能小幅上升。尽管如此，我们认为公司依然有望通过产品结构提升来抵消单吨成本的小幅上涨，并维持毛利率的同比提升。另外，我们预测公司的整体费用率有望持续收窄，从而驱动公司核心经营利润率同比继续扩张，核心经营利润维持接近10%的增速。为何维持“买入”评级？尽管啤酒行业不确定性依然较高，但基于丰 富的产品矩阵、多元的市场投放资源、强大的产品及渠道运营能力，华润啤酒依然是中国啤酒行业中最有希望延续高端化进程的啤酒企业，业绩确定性相对较高。同时，我们认为经过三年的深度调整，其白酒业务也已基本筑底。另外，公司过去两年的派息比例持续提升，在股东回报方面表现出积极态势。公司目前交易在11.2x2026EP/E或6.5x2026EEV/EBITDA，皆处于历史低位。投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）次高端价格带产品的增 速慢于预期；3）市场竞争加剧；4）宏观经济不及预期。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 注：截至2026年3月23日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期 目标价：23.3港元概率：20% 目标价：36.4港元概率：25% 次高端产品2026年销量同比持平；公司2026年毛利率水平同比持平；2025年公司核心经营利润率同比提升50bps。 次高端产品2026年销量同比增长超10%；公司2026年毛利率水平同比提升100bps；2026年公司核心经营利润率同比提升200bps； 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 杨增希essie_yang@spdbi.com(852)2808 6469 张帆vane_zhang@spdbi.com(852) 2808 6467 浦银国际证券有限公司SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼