浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 华润啤酒（291.HK）：2024年高端化趋势确定性最强的啤酒玩家之一 基于强大的产品矩阵和渠道运营能力，我们认为华润啤酒业务收入结构的持续高端化依然具有较强的确定性。同时，管理层对于白酒深刻的理解和强大的愿景也加强了市场对其白酒业务未来增长的信心。作为唯一啤白双轮驱动的中国酒业公司，华润相较对手具有更强的增长空间，因此值得相对更高的估值。我们用SOTP对华润进行估值（以15倍EV/EBITDA来估值其啤酒业务，以12倍P/E来估值其白酒业务），最终得到目标价47.0港元。我们维持华润啤酒“买入”评级。  喜力与纯生带动啤酒收入持续高端化：2023年，喜力销量同比增长接近60%，纯生销量同比增长高双位数，带动公司次高端及以上产品销量同比增长18.9%。在消费分级的趋势下，华润在高端啤酒价格带（10元及以上）强有力的产品和品牌布局有望帮助公司啤酒收入结构持续高端化，引领整体销售单价的上升。公司目标2024年喜力销量达到75-80万吨，纯生维持双位数增长，驱动整体次高端及以上产品销量维持双位数增长（至270-290万吨）。  啤酒业务利润率扩张确定性强：我们预测公司2024年啤酒业务的毛利率将继续录得较大幅度的扩张，主要由于（1）喜力及纯生等高端产品增速较快带动产品结构持续升级；（2）喜力推广小瓶装以及超勇的改造升级有助于平均单价的提升；（3）公司聚焦非现饮渠道的产品升级与价格管理；（3）单吨生产成本2024年有望同比下行。喜力规模的不断扩大也将在销售费用投入上形成杠杆效应，从而继续降低整体啤酒业务的费用率。在经营利润率持续扩张的基础上，公司有信心在2024年核心经营利润保持“较好的双位数增长”。  白酒业务聚焦高质量的增长：华润今年1-2月白酒销售额同比增长超50%。CEO表示今年将投入更多精力在白酒业务，并正式开启啤白双赋能。未来，公司将进一步丰富产品矩阵，推进“摘要（中高端）+金沙（主流）+其他”的产品组合来覆盖不同的价格带与消费场景。同时，公司将对白酒产品进行严格的价格管控，杜绝低价促销，保障经销商的盈利能力。尽管白酒业务短期增速不确定性较大，但金沙在酱香酒领域较强的品牌力、管理层丰富的白酒运营经验以及较低的基数为白酒业务未来的增长带来较大的想象空间。  投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）次高端价格带产品的增速慢于预期；3）市场竞争加剧。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 35,263 38,932 41,575 44,756 47,836 同比变动（%） 5.6% 10.4% 6.8% 7.7% 6.9% 核心归母净利润 4,520 5,259 6,259 7,568 8,900 同比变动（%） 26.2% 16.3% 19.0% 20.9% 17.6% PE（X） 25.1 21.5 18.1 15.0 12.7 ROE（%） 17.6% 18.3% 19.6% 21.4% 22.6% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 华润啤酒（291.HK）：2024年高端化趋势确定性最强的啤酒玩家之一 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2024年3月19日 评级 目标价（港元） 47.0 潜在升幅/降幅 +23.8% 目前股价（港元） 38.0 52周内股价区间（港元） 27.2-65.6 总市值（百万港元） 123,117 近3月日均成交额（百万港元） 411.9 注：截至2024年3月18日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD28.6HKD66.7HKD38.0HKD47.0-30%-20%-10%0%10%2040608003/202304/202305/202306/202307/202308/202309/202310/202311/202312/202301/202402/2024华润啤酒（控股）有限公司股价(港元)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 2024-03-19 2 财务报表分析与预测-华润啤酒利润表现金流量表(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入35,26338,93241,57544,75647,836除所得税前溢利5,5287,0788,56310,44612,366同比5.6%10.4%6.8%7.7%6.9%折旧1,5622,2771,8231,9402,052融资开支净额-67187291300300营业成本-21,702-22,829-23,470-24,440-25,354利息收入-380-361-361-589-850毛利润13,561 16,103 18,106 20,316 22,482 出售物业、厂房的损失26141000毛利率38.5%41.4%43.5%45.4%47.0%未计营运资金变动前之经营溢利6,6699,32210,31612,09713,868存货减少╱（增加）-1,203-2,100-1,418-372-351销售及管理费用-9,835-11,286-11,760-12,411-13,058应收贸易款项（增加）╱减少1321,106-189-87-84其他经营收入及收益（损失）1,5611,6231,6831,7781,908应付贸易款项（减少）╱增加2,518-2472,751972917政府补助242667464464464已付所得税-1,270709-1,860-2,645-3,122合营公司收益-67-501020经营活动所得（所用）现金净额6,8468,7609,6019,94611,207核心经营利润5,4627,1028,49310,15811,816出售物业、机器及设备5910000核心经营利润率15.5%18.2%20.4%22.7%24.7%出售业务00000同比17.4%30.0%19.6%19.6%16.3%已收取利息351361361589850购入物业、机器及设备-1,661-2,118-2,261-1,200-1,200净融资成本30111770289550购入业务-490-5,672000减值及其他一次性支出-235-141000受限制银行存款减少/增加1793000其他00000其他-28-7,786-37900税前溢利5,5287,0788,56310,44612,366投资活动所用现金净额-1,058-15,212-2,279-611-350新增/偿还借贷1,1004,01275700所得税开支-1,178-1,864-2,176-2,645-3,122已付股利-1,742-3,036-3,130-3,784-4,450所得税率21.3%26.3%25.4%25.3%25.2%已付利息-39-187-291-300-300其他-130253000净利润4,3505,2146,3877,8029,244融资活动（所用）所得现金净额-8111,042-2,664-4,085-4,751少数股东损益-6-61-128-233-344现金及现金等价物变动4,832-5,4104,6595,2506,107归母净利润4,3445,1536,2597,5688,900于年初的现金及现金等价物5,37610,2085,52010,17915,429归母净利率12.3%13.2%15.1%16.9%18.6%现金及现金等价物汇兑差额-1450000同比-5.3%18.6%21.5%20.9%17.6%于年末的现金及现金等价物10,2084,79810,17915,42921,536核心归母净利润4,520 5,259 6,259 7,568 8,900 核心归母净利率12.8%13.5%15.1%16.9%18.6%同比26.2%16.3%19.0%20.9%17.6%资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E现金及等价物10,2085,52010,17915,42921,536每股数据 (人民币)已抵押银行存款30000摊薄每股收益1.391.621.932.332.74应收票据及应收账款2,6121,5061,6951,7821,866每股销售额10.8712.0012.8213.8014.75存货7,4029,50210,92011,29211,643每股股息0.540.940.961.171.37其他流动资金653613592592592流动资产合计20,87817,14123,38529,09535,637同比变动收入5.6%10.4%6.8%7.7%6.9%物业、机器及设备14,05016,29416,73215,99315,141经营溢利3.7%18.7%12.4%12.2%10.7%使用权资产3,1563,2293,2493,2693,289归母净利润-5.3%18.6%21.5%20.9%17.6%无形资产2038,9919,3559,3559,355商誉9,38516,80616,80616,80616,806费用与利润率递延所得税资产3,2663,7283,2813,2813,281毛利率38.5%41.4%43.5%45.4%47.0%其他6,3755,3355,3505,3505,350经营利润率15.5%18.2%20.4%22.7%24.7%非流动资产合计36,43554,38354,77354,05453,222归母净利率12.3%13.2%15.1%16.9%18.6%短期借款5129311,6881,6881,688回报率应付票据及应付账款23,00222,75525,50626,47827,395平均股本回报率17.6%18.3%19.6%21.4%22.6%租赁负债5384848484平均资产回报率8.3%8.2%8.4%9.4%10.3%应交税费100594412412412其他00000资产效率流动负债合计23,66724,36427,69028,66229,579应收账款周转天数31.319.310.010.010.0库存周转天数116.6135.1140.0140.0140.0长期借款5884,1814,1814,1814,181应付账款周转天数370.1365.8365.8365.8365.8租赁负债5989898989递延所得税负债1,8504,3914,4424,4424,442财务杠杆其他4,0724,3254,3254,3254,325流动比率 (x)0.90.70.81.01.2非流动负债合计6,56912,98613,03713,03713,037速动比率 (x)0.40.50.50.50.5现金比率 (x)0.40.20.40.50.7股本14,09014,09014,09014,09014,0