为数不多仍在高端化的啤酒玩家，维持“买入”

华润啤酒（291.HK）：为数不多仍在高端化的啤酒玩家，维持“买入”

核心观点与业绩表现
华润啤酒2025年上半年表现优异，归母净利润同比增长23%至57.9亿元，核心经营利润同比增长11.3%至71亿元，超出市场预期。主要驱动因素为单吨成本下降推动毛利率提升（同比扩张2.5ppt）及持续降本增效。在疲弱消费环境下，公司平均销售单价仍录得0.4%正增长，体现产品结构高端化成效。

产品结构高端化

1. 销量与价格增长：啤酒销量同比增长2.2%，优于百威亚太（中国区下跌8.2%）；平均销售单价提升0.4%，主要得益于普高档及以上产品销量同比增长超10%（喜力增长超20%，老雪增长超70%，红爵增长超100%），显示公司在高端价格带抢占市场份额。
2. 未来规划：管理层将次高端产品（如SuperX）视为继喜力后的增长驱动力，计划通过扩大受众群体和丰富品类提升销量，同时新零售渠道的崛起也将利好差异化产品。

降本增效策略“三精主义”

1. 成本控制：单吨成本同比下降4.1%，推动毛利率提升；销售费用同比下降11%，费用率下降2.0ppt。
2. 长期规划：公司将持续精简组织、简化流程、优化终端费用及品牌投入，以实现长期费用率下降和利润率提升。

白酒业务风险与机遇

1. 短期挑战：受禁酒令影响，白酒业务收入下跌34%，EBITDA下滑47.2%。
2. 应对措施：公司正通过丰富产品矩阵（如金沙光瓶酒、低价酱酒）、重塑价格体系、强化线上及即时零售渠道、重启啤白赋能等方式弥补下滑。
3. 影响评估：白酒业务占比较小，短期挑战建议视为“看涨期权”。

投资风险

1. 原材料价格涨幅超预期；
2. 次高端产品增速不及预期；
3. 市场竞争加剧；
4. 整体经济恶化。

研究结论
维持“买入”评级及34.3港元目标价，认为公司优异的业绩、清晰的战略规划及新管理层积极展望将改善市场信心，中长期股价有望跑赢同业。乐观情景下目标价42.9港元（概率25%），悲观情景下目标价27.4港元（概率20%）。