为数不多仍在高端化的啤酒玩家，维持“买入”

公司研究|消费行业 华润啤酒（291.HK）：为数不多仍在高端化的啤酒玩家，维持“买入” 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 华润啤酒1H25归母净利润同比增长23%至人民币57.9亿元，报表口径的核心经营利润（剔除固定资产减值、一次性员工补助以及深圳总部投资搬迁相关的收益）同比增长11.3%至71亿元，高于市场预期，主要归功于单吨成本同比大幅下降驱动毛利率大幅提升以及持续的降本增效。另外，在疲弱的消费环境下，华润啤酒是为数不多的1H25平均销售单价仍录得正增长的啤酒企业。我们认为华润啤酒1H25优异的业绩表现以及新管理层对公司未来业务发展清晰的规划和积极的展望都有望改善市场对公司前景的信心，使其中长期的股价表现在当前较低估值的基础上跑赢其他同业玩家。我们维持“买入”评级以及34.3港元目标价不变。产品结构依然有较大提升空间：华润啤酒1H25的啤酒销量同比增 2025年8月20日 评级 目标价（港元）34.3潜在升幅/降幅+21.3%目前股价（港元）28.352周内股价区间（港元）21.6-36.0总市值（百万港元）91,745近3月日均成交额（百万港元）342.0 长2.2%，好于主要竞争对手（百威亚太1H25中国区销量同比下跌8.2%）。另外，华润啤酒是为数不多1H25平均销售单价同比提升的啤酒企业（同比增长0.4%）。这主要归功于公司啤酒产品结构的持续高端化—1H25普高档及以上产品的销量同比增长超10%，次高档及以上产品销量同比增长中至高单位数（其中，喜力增长超20%，老雪增长超70%，红爵增长超100%）。基于以上，我们判断华润在高端价格带抢占了主要竞争对手的市场份额。展望未来，喜力目前的销售主要集中在东南以及华南市场，意味着其在其他区域依然有较大的增长空间。尽管华润在次高端价格带的产品表现（主要是SuperX）不及燕京的U8及青啤的经典，但管理层相信次高端产品是继喜力之后下一个推进公司产品结构改善的驱动力，并考虑通过扩大SuperX的受众群体以及进一步丰富产品品类来推动次高端产品销量的增长。另外，近期快速崛起的新零售渠道对个性化和差异化产品的青睐长期也可能利好公司产品结构的提升。持续贯彻“三精主义”来实现降本增效：1H25单吨成本同比下降 资料来源：Bloomberg、浦银国际 4.1%，助力啤酒业务毛利率同比扩张2.5ppt。我们预测这一趋势大概率在2H25持续。另外，在“三精主义”策略的加持下，公司1H25整体的销售费用同比下降11%，销售费用率同比下降2.0ppt。“三精主义”策略旨在通过组织的精简（如减少销售公司的数量）、工作流程的简化、在保持品牌声量和渠道优势的前提下减少终端费用以及品牌投入，帮助公司在未来进一步的实现降本增效。管理层表示“三精主义”策略是持续性的，并将长期助力费用率的下降以及利润率的提升。白酒虽然挑战依旧，但对整体业绩影响有限：在禁酒令的大环境 资料来源：Bloomberg、浦银国际 下，公司白酒业务收入1H25大幅下跌34%，EBITDA同比下滑47.2%。尽管如此，管理层依然努力丰富产品矩阵（推出金沙品牌的大众光瓶酒、低价酱酒等）、重塑价格体系、强化渠道组合（线上平台、即时零售等）以及重启啤白赋能，希望在2H25弥补1H25的收入与利润下滑。我们认为公司白酒业务短期依然面临较大的挑战，但整体收入与利润占比较小，对公司整体业绩影响有限，建议投资人将其视为一个业务层面的看涨期权（calloption）。投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）次高端价格带产品的 增速慢于预期；3）市场竞争加剧；4）整体经济恶化。 公司研究|消费行业 注：截至2025年8月19日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期 目标价：42.9港元概率：25% 目标价：27.4港元概率：20% 次高端产品2025年销量同比持平；公司2025年毛利率水平同比提升100bps；2025年公司核心经营利润率同比提升200bps。 次高端产品2025年销量同比增长超10%；公司2025年毛利率水平同比提升200bps；2025年公司核心经营利润率同比提升350bps； 资料来源：浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队杨增希essie_yang@spdbi.com852-2808-6469 浦银国际证券财富管理团队王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼