估值与成长性严重错配，维持“买入”评级

老铺黄金（6181.HK）：估值与成长性严重错配，维持“买入”评级 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 老铺黄金2025年收入同比大增221%至人民币273亿元，同店销售同比增长160.6%，高于我们的预测。公司同时公告的1Q26业绩预告也反映了老铺黄金在年初至今仍延续了较强的销售增长动能。我们认为短期金价的波动可能为后续的市场需求带来不确定性，从而令估值承压。但公司数据表明老铺黄金仍处于持续出圈的阶段，其市场需求仍具有较大的成长性。在这种情况下，公司目前仅交易在8.7倍2026EP/E（基于我们的核心净利预测），说明其估值已被严重低估。我们认为估值和基本面的错配后续会逐渐得到修正，推动股价回升。我们维持老铺黄金“买入”评级，并基于DCF得到新的目标价1,031港元（相当于14倍2026EP/E）。 2026年3月24日 评级 目标价（港元）1,031.0潜在升幅/降幅+59.0%目前股价（港元）648.552周内股价区间（港元）540.0-1108.0总市值（百万港元）114,619近3月日均成交额（百万港元）877.2 1Q26强劲业绩表明公司依然处于高速增长期：公司预计1Q26税前销售金额达到人民币190-200亿元，收入达到165-175亿元，净利润约为36-38亿元，显著高于市场的预期。基于我们的估算，1Q25收入约占公司2025年总收入的25%-30%，这意味着1Q26的收入或同比增长130%-140%，远高于我们之前市场调研的结果。我们估算1Q26的收入增量中35%左右来自产品涨价，25%左右来自门店网络的扩张，40%左右来自同店（包括线上与线下）销量的增长。这表明老铺黄金依然处于持续破圈的阶段，品牌力与知名度依然在持续提升，在中期依然有望维持收入高速增长的趋势。 较高库存水平体现管理层对2026年业绩的高预期：公司截至2025年年末的库存金额为160.4亿元，对应的销售收入为260-270亿元（以40%的毛利率计算）。假设公司一年库存周转约两次，那么2025年年末的库存水平暗示公司2026年的收入目标约为520-540亿元。公司1Q26的收入表现也基本符合这一全年收入预测的时序进度（1Q一般占全年收入的三成）。 较大的融资需求是为了满足公司快速的销售增长：截至2025年年末，公司净负债增长至42.0亿元（相较2024年末的6.4亿元），主要是用于采购黄金原材料来支撑销售收入的高速增长。由于公司2025年年末的库存水平仅够维持公司大概半年的销售需求，我们认为公司很可能在2Q26进一步加大融资力度。基于公司目前较为充足的银行授信额度以及当前较弱的股价水平，银行借款可能是公司当前首选的融资途径。由于公司的库存水平远高于其银行负债，且金价中长期可能仍处于上行阶段，我们认为公司的资产负债表依然维持在健康的水平。 估值被严重低估，并有望随着金价企稳而大幅回升：我们保守预测老铺2026年同店销售同比增长55%，收入同比增长89%至517亿元，净利率在毛利率恢复（至40%以上）以及经营杠杆的帮助下提升至20%以上。基于我们核心净利的预测，老铺目前仅交易在8.7倍2026EP/E，远低于中国黄金珠宝行业以及整体消费行业的平均估值水平。这主要是由于金价短期回调，以及公司大幅涨价对后续市场需求带来较大的不确定性。然而，根据我们的观察，老铺在涨价后的市场需求依然延续较强的趋势。随着后续金价企稳回升以及销售数据的持续释放，我们预计老铺的估值将大幅回升。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 投资风险：金价持续大幅下行、行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。 财 务 报 表 分 析 与 预 测 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 老铺黄金2026年门店增加10家；公司2026年毛利率水平同比提升350bps以上；整体费用率增速放缓，2026年经营利润率提升超550bps。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 张帆vane_zhang@spdbi.com(852) 2808 6467 杨增希essie_yang@spdbi.com(852)28086469 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼