14年净利增64%，鉴于估值较低，维持买入评级

C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 2015年4月2日 高观朋 C0061@capital.com.tw 目标价(元) 16.5 公司基本资讯 产业别 化工 A股价(2015/4/1) 14.02 上证综指(2015/4/1) 3810.29 股价12个月高/低 14.02/6.03 总发行股数(百万) 953.63 A股数(百万) 953.63 A市值(亿元) 133.70 主要股东 山东华鲁恒升集团有限公司(32.39%) 每股净值(元) 6.93 股价/账面净值 2.02 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) 28.5 22.9 130.6 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2014-10-29 8.84 买入 2015-1-28 11.03 买入 产品组合 肥料 27.7% 多元醇 19.1% 己二酸及中间品 18.1% 机构投资者占流通A股比例 基金 2.4% 一般法人 40.8% 股价相对大盘走势 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%2014-04-022014-04-212014-05-092014-05-272014-06-132014-07-012014-07-172014-08-042014-08-202014-09-052014-09-242014-10-172014-11-042014-11-202014-12-082014-12-242015-01-132015-01-292015-02-162015-03-112015-03-27华鲁恒升上证综指 华鲁恒升(600426.SH) Buy 买入 14年净利增64%，鉴于估值较低，维持买入评级 结论与建议：  14年净利增64%：公司发布年报，2014年实现营收97亿元，yoy+14.65%，实现净利润8.04亿元，yoy+64.33%，折合EPS0.84元，落在此前业绩预告区间的中值附近，基本符合预期。单季度来看，公司Q4实现营收25.5亿元，yoy+1.94%，实现净利润1.83亿元，yoy+11%，折合EPS0.19元。公司公布分红预案，2014年拟每10股派现1.5元（含税），按最新股价计算折合股息率1.07%。  业绩大增主因醋酸销售量价齐升：报告期内公司主营产品尿素销售量增价跌，实现尿素产量180万吨，yoy+8.55%，销售171万吨，yoy+3.38%，由于尿素价格同比下跌，实现营收25亿元，yoy-15%，毛利率为16.01%，同比下降5.43个百分点，贡献毛利3.97亿元，yoy-36%。但醋酸业务量价齐升，公司实现醋酸及衍生品产量56万吨，yoy+18%，销售55万吨，yoy+18%，由于价格上涨以及成本下降，实现营收16亿元，yoy+37%，毛利率为35.36%，同比增加21.87个百分点，贡献毛利5.64亿元，yoy+284%。  Q1业绩可能受累于化工品价格低迷：根据我们监测的资料，受油价暴跌的影响，公司Q1醋酸出厂均价同比下跌16.5%，环比下跌17.5%，但尿素出厂均价为1591元/吨，同比基本持平，环比上涨4.44%，同时，公司主要原料价格同比下跌幅度约10%左右。综合考虑以上影响，我们测算公司Q1净利同比、环比小幅下滑概率较大。但是，由于公司具备"一头多线"柔性多联产模式，在个别产品景气度较低时可以调节产量以生产较高景气的产品，因此，抵御市场风险能力较强。  Q2起业绩将好转：（1）原料煤炭价格有望保持低位：在煤炭行业整体产能过剩、环保压制需求以及下游行业景气度较低的影响，我们预计煤炭价格仍将维持低位；（2）尿素行业供需格局有望持续好转： 2015年1-2月国内尿素累计产量520万吨（折纯），同比基本持平，出口297万吨，yoy+127%。在供给稳定出口大增的背景下，国内尿素行业供需格局有望持续改善。（3）醋酸等化工品价格将逐步好转：随着油价企稳，我们预计醋酸等化工品价格将随需求好转而逐步回升。因此综合来看，Q1将是公司年内业绩低点，未来逐季向好概率较大。  盈利预测：我们维持此前的盈利预测，预计公司2015/2016年分别实现净利润9.22/11.08亿元，YOY分别为+15%/+20%，折合EPS分别为0.97/1.16元，目前A股股价对应的PE为14.5/12.1倍。鉴于公司估值较低，未来业绩有望稳步趋好，因此维持买入建议。 ............................ 接续下页 ................................... 年度截止12月31日 2012 2013 2014 2015 F 2016 F 纯利 (Net profit) RMB百万元 452 490 804 922 1108 同比增减 % 27.31% 8.41% 64.33% 14.60% 20.17% 每股盈余 (EPS) RMB元 0.474 0.513 0.844 0.967 1.162 同比增减 % 27.31% 8.41% 64.33% 14.60% 20.17% 市盈率(P/E) X 29.6 27.3 16.6 14.5 12.1 股利 (DPS) RMB元 0.15 0.08 0.15 0.3 0.3 股息率 (Yield) % 1.07% 0.57% 1.07% 2.14% 2.14% C o m p a n y U p d a t e C h in a R e s e a r c h D e p t . 2 2015年4月2日 图:1小颗粒尿素价格走势图 图：醋酸价格走势图 12001400160018002000220024002600280007/0107/0507/0907/1208/0408/0808/1109/0309/0609/0910/0110/0410/0810/1111/0411/0811/1112/0312/0712/1013/0113/0513/0813/1214/0314/0714/1115/02尿素价格 2000300040005000600070008000900007-8-608-2-608-8-609-2-609-8-610-2-610-8-611-2-611-8-612-2-612-8-613-2-613-8-614-2-614-8-615-2-6冰醋酸 资料来源：隆众石化，群益证券整理 预期报酬(Expected Return；ER)为准，说明如下： 强力买入 Strong Buy (ER ≧ 30%)；买入 Buy (30% ＞ ER ≧ 10%) 中性 Neutral (10% ＞ ER ＞ -10%) 卖出 Sell (-30% ＜ER ≦ -10%)；强力卖出 Strong Sell (ER ≦ -30%) C o m p a n y U p d a t e C h in a R e s e a r c h D e p t . 3 2015年4月2日 附一：合幷损益表 人民币百万元 2012 2013 2014 2015E 2016E 营业收入 7003 8469 9867 10854 11939 经营成本 5984 7324 8280 9115 9909 营业税金及附加 2 0 0 0 0 销售费用 141 167 176 195 215 管理费用 82 100 120 134 147 财务费用 260 303 321 347 382 投资收益 16 21 24 20 20 营业利润 529 575 976 1082 1306 利润总额 532 578 976 1087 1307 所得税 81 88 148 165 199 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东权益 452 490 829 922 1108 附二：合幷资产负债表 人民币百万元 2012 2013 2014 2015E 2016E 货币资金 1102 687 949 1139 1367 应收账款 747 870 1109 1220 1342 存货净额 548 454 337 371 408 流动资产合计 2773 2525 2702 2917 3350 固定资产 7218 8316 8948 9395 9865 在建工程 1633 1117 686 549 494 非流动资产合计 9256 9853 10348 10866 11409 资产总计 12029 12378 13050 13782 14759 流动负债合计 2017 2661 2427 2306 2075 非流动负债合计 4490 3830 3844 3921 3999 负债合计 6507 6509 6437 6227 6075 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 5522 5869 6613 7556 8685 负债和股东权益总计 12029 12378 13050 13782 14759 附三：合幷现金流量表 (人民币百万元) 2012 2013 2014 2015E 2016E 经营活动所得现金净额 505 1387 1607 1767 2121 投资活动所用现金净额 -1131 -1235 -848 -979 -1195 融资活动所得现金净额 540 -540 -497 -600 -700 现金及现金等价物净增加额 -86 -394 264 190 228 1 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。