火电助力业绩增长，新增装机指引谨慎

核心观点与关键数据

业绩表现：

• 2025年公司归母核心利润同比增长10%，主要得益于火电业务利润大幅提升（同比增长65%），抵消了可再生能源业务因补贴核查调整导致收入下降（同比下降18%）的影响。
• 营业收入同比下降3%，归母净利润同比增长0.9%。
• 火电业务方面，售电量同比增长1.3%，利用小时数下降6.4%至4299小时，平均上网电价下降6.7%，但平均单位燃料成本下降14%，火电度电税前核心利润同比增长0.016元/千瓦时。
• 可再生能源业务方面，风电/光伏售电量分别同比增长16%/56%，但利用小时数分别下降24%/119小时，平均上网电价分别下降11%/4.3%，新能源度电税前核心利润同比下降0.058元/千瓦时。
• 公司全年派息1.127港元/股，同比下降5%，派息率维持40%。

装机与投资：

• 2025年公司新增火电装机6.9GW，累计权益火电装机容量达到44.8GW。
• 2025年公司新增风电/光伏权益装机容量分别为4.8GW和5.9GW，累计装机容量分别为29GW和15GW。
• 2025年资本开支同比下降9%，达到484亿港元，主要用于风电光伏建设（384亿港元）、火电机组建设（76亿港元）等。
• 2026年公司预计资本开支472亿港元，年内新增风电+光伏并网装机容量5.45GW，燃煤发电机组权益装机容量0.35GW。

投资建议与风险提示：

• 投资建议：火电容量电价补偿比例提升将弥补部分电量电价降幅，公司新增装机指引下降有助于改善现金流，预计公司2026-2028年归母净利润分别为115亿、123亿、132亿港元，维持“买入”评级。
• 风险提示：上游煤炭价格大幅上涨、电价政策不利变动、新能源消纳受限导致利用小时数下降、新能源装机进度不及预期。

研究结论

公司火电业务表现良好，利润大幅增长，但可再生能源业务受补贴核查影响收入下降。公司资本开支有所下降，现金流有望改善，维持稳定派息比例。未来增长主要依赖火电容量电价补偿和新增装机，预计公司中长期业绩将保持稳定增长，维持“买入”评级。