电解铝成长标的，能源一体化再降成本

公司评级增持（首次） 电解铝成长标的，能源一体化再降成本 报告日期2026年03月23日 投资要点： 事件：创新实业公布2025年年报：2025年收入同比+23.2%至186.8亿元，归母净利润同比+32.8%至27.3亿元。每股拟派发末期股息0.77港元，全年派息比率为51.5%。 点评：铝价中枢上移，拉动集团归母净利同比增加6.8亿元至27.3亿元，电解铝/氧化铝及其他产品铝分部毛利润分别同比+6.5/-3.8亿元至41.2/2.1亿元。 ⚫电解铝业务：2025年电解铝收入同比+5.7%至136.2亿元，主要系铝价上涨驱动，期内电解铝产能运行平稳，我们估计产量同比基本持平，吨售价同比+994元至1.8万元，吨完全成本（不含税）为1.4万元，吨毛利同比+1083元至5692元。 相关研究 ⚫氧化铝业务：氧化铝价格回落，全年氧化铝及其他产品销售收入同比+13.5%至72.8亿元，主要系氧化铝产能和外销量大幅增加，吨毛利同比减少1083元至123元。 分析师：韩亦佳S0190517080003BOT963hanyij@xyzq.com.cn 沙特电解铝项目一期预期2027年投产，现已具备2026年全面开工的基础条件。公司于沙特布局50万吨电解铝产业链综合项目，截至2025年底，沙特项目在合规审批与现场建设方面均取得关键进展，项目已顺利完成相关土地使用权及施工许可的获取工作，一期地块详勘已全部完成，施工图纸根据计划出具中，劳工营地初步建成，项目已具备在2026年全面开展施工工作面的基础条件，项目已陆续开工，预计建设周期为12-18个月。 分析师：马睿晴S0190524070010 请注意:马睿晴并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。maruiqing@xyzq.com.cn 布局绿电和低煤电，能源两条腿走路，进一步降成本。1）截至2025年底集团已建设完成装机容量为640兆瓦的风力发电站和110兆瓦的光伏发电站，绿色能源装机占比约43%，风力发电站及太阳能发电站建成后绿色能源使用占比将超过50%，绿电成本优势将拉动成本继续下降。2）集团10亿元收购通辽智慧矿业100%股权，通辽智慧矿业持有内蒙古霍林河矿区4号井田煤炭资源勘探探矿权，资源储量9.62亿吨，可采储量为4.81亿吨，规划产能600万吨/年，可为集团提供稳定的煤炭供应来源，保障电力供应稳定性。 我们的观点：电解铝受到地缘断供和需求衰退预期的双挤压。自本轮伊朗冲突爆发以来，中东地区已有三家电解铝厂的运营受到明确影响，若海峡封锁时间加大，将会出现更多实质性减产，中东六国涉及的电解铝产能有近700万吨。需求衰退预期来自高油价下的通胀预期及加息预期，与此同时，短期库存累积超预期，下游采购也表现出畏高情绪，预期与现实的叠加效应正在显现。我们认为当下市场处于“预期先行，现实待证”的情绪释放阶段，回归供需基本面，累库周期接近尾声，需求新增长来自全球电网需求共振和储能的爆发，抵消旧增长点如光伏、新能源车，预计铝处于偏紧的状态，看好铝价。 公司电解铝&氧化铝国内产能具备显著的区位优势，盈利能力行业内领先，同时风电光伏项目并网&一体化布局深化，将带来成本进一步节约。2027年沙特50万吨电解铝有望投产，沙特具备电力价格优势，贡献利润弹性可观。在2.4万元（含税）铝价假设下，我们预 计 公 司26/27/28年 归 母 净 利 润 分 别 为51.07/60.31/70.67亿 元 ， 同 比+87.0%/+18.1%/+17.2%，3月23日收盘价对应PE分别为8.7/7.4/6.3x，首次覆盖，给予“增持”评级。 ⚫风险提示：铝价格波动风险、产能爬坡不及预期、安全事故及环保风险、汇率风险 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露$$BusinessPublishStart$$ 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与北京同仁堂医养投资股份有限公司、瀚天天成电子科技（厦门）股份有限公司、成都空港城市发展集团有限公司、科学城（广州）投资集团有限公司、淮北市公用事业资产运营有限公司、淮北市建投控股集团有限公司、广州产业投资基金管理有限公司、绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司、中海油服、美格智能、思源电气、国泰君安国际控股有限公司、博纳西亚（杭州）医药科技股份有限公司、聚辰半导体股份有限公司、青岛平度控股集团有限公司、铜陵中旭产业投资有限公司、中金公司、环太湖国际投资有限公司、湖州南太湖国有控股集团有限公司、嵊州市投资控股有限公司、长春市城市发展投资控股(集团)有限公司、长发控股（香港）有限公司、愉欣国际有限公司、越秀地产、紫金矿业、厦门睿云联创新科技股份有限公司、内江投资控股集团有限公司、成都银行、东台市城兴投资发展有限公司、重庆三峡银行股份有限公司、重庆新双圈城市建设开发有限公司、兴证国际、民生商银国际控股有限公司、民银国际融资（香港）有限公司、天风证券、天风国际证券集团有限公司、兴业银行、瑛泰医疗、乌鲁木齐经济技术开发区建发国有资本投资运营（集团）有限公司、江苏银行股份有限公司、高邮市城市建设投资集团有限公司、红星冷链（湖南）股份有限公司、米多多集团股份有限公司、淄博市张店区国有资产运营有限公司、盐城市大丰区海城实业发展有限公司、江苏银行、海南橡胶、合盛农业有限公司、广东天域半导体股份有限公司、成都兴城投资集团有限公司、江西省信用融资担保集团股份有限公司、龙南旅游发展投资(集团)有限责任公司、广州开发区控股集团有限公司、澄达国际有限公司、江阴国有资本控股（集团）有限公司、盐城市大丰区谐城实业发展有限公司、盐城市大丰区城市发展投资控股集团有限公司、东台惠民城镇化建设集团有限公司、东台市城市建设投资发展集团有限公司、淄博高新国际投资有限公司、淄博高新国有资本投资有限公司、上海银行、四川港荣投资发展集团有限公司、临工重机股份有限公司、泰兴市润嘉控股有限公司、泰州化工新材料产业发展集团有限公司、安徽华恒生物科技股份有限公司、福建海西新药创制股份有限公司、环世国际物流控股有限公司、圣火科技集团有限公司、芯迈半导体技术（杭州）股份有限公司、迈威（上海）生物科技股份有限公司、金叶国际集团有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、紫金黄金国际有限公司、紫金矿业集团股份有限公司、土耳其主权基金、北京讯众通信技术股份有限公司、安井食品集团股份有限公司、拨康视云制药有限公司、黄山旅游集团有限公司、周六福珠宝股份有限公司、湖州吴兴人才产业投资发展集团有限公司、BeijingTong Ren Tang Healthcare Investment Co., Ltd.、Epiworld International Co., Ltd.、Chengdu Aerotropolis City Development Group Co., Ltd、ScienceCity (Guangzhou) Investment Group Co., Ltd.、HUAIBEI PUBLIC UTILITY ASSETS OPERATION CO., LTD、Huaibei City Construction InvestmentHolding Group Company Limited、Guangzhou Industrial Investment Fund Management Co., Ltd.、Vertex Capital Investment Ltd、Shaoxing ShangyuState-owned Capital Investment and Operation Co. Ltd.、COSL SINGAPORE CAPITAL LTD.、CHINA OILFIELD SERVICES、MEIG、SIEYUANELECTRIC、Giantec Semiconductor Corporation、QINGDAO PINGDU HOLDINGS GROUP CO., LTD.、Tongling Zhongxu Industrial InvestmentCo., Ltd.、CICC Hong Kong Finance 2016 MTN Limited、CHINA INTERNATIONAL CAPITAL CORPORATION、CICC、HUANTAIHU INTERNATIONALINVESTMENT CO., LTD.、HUZHOU NANTAIHU STATE-OWNED GROUP CO., LTD.、SHENGZHOU INVESTMENT HOLDINGS CO., LTD.、CHANGCHUN URBAN DEVELOPMENT & INVESTMENT HOLDINGS (GROUP) CO.,LTD.、JOY DELIGHT INTERNATIONAL LIMITED、YUEXIUPROPERTY、ZIJIN MINING、Akuvox (Xiamen) Networks Co., Ltd.、NEIJIANG INVESTMENT HOLDING GROUP CO.,LTD.、BANK OF CHENGDU、DONGTAI URBAN CONSTRUCTION INVESTMENT DEVELOPMENT GROUP CO., LTD.、DONGTAI CHENGXING INVESTMENT DEVELOPMENTCO., LTD.、Chongqing Three Gorges Bank Co Ltd、Chongqing Xinshuangquan Urban Construction And Development Co Ltd、CISI FIN、CMBCInternational Holdings、CMBC International Funding (HK) Limited、TIANFENG SECURITIES、TF International Securities GroupLimited、TFI OverseasInvestment Limited、INDUSTRIAL BANK、INT MEDICAL、UETD CONSTRUCTION & DEVELOPMENT STATE-OWNED CAPITAL INVESTMENTOPERATION (GROUP) CO., LTD.、Bank of Jiangsu Co., Ltd Yangzhou Branch、GAOYOU CITY CONSTRUCTION INVESTMENT DEVELOPMENTGROUP CO., LTD.、Hongxing Coldchain (Hunan) Co., Ltd.、Miduoduo Group Inc.、Zibo Zhangdian District State-owned Assets Operation Co., Ltd.、Yancheng Dafeng Haicheng Industrial Development Co., Ltd.、BANK OF JIANGSU、CHINA HAINAN RUBBER INDUSTRY、HALCYON AGRICORPORATIONLIMITED、Guangdong Tianyu Semiconductor Co., Ltd.、CHENGDU XINGCHENG INVESTMENT GROUP CO., LTD.、JiangxiProvincial Credit Financing G