25年经营质量优良，26年收入有望提速

25年经营质量优良26年收入有望提速 核心观点 ⚫公司25年业绩超出之前市场预期。根据公司业绩公告，25年公司收入同比增长3.22%，净利润同比下降2.56%；其中25H2收入同比增长3.14%，净利润同比增长13.01%。公司25年业绩超出之前市场的预计，我们认为主要的原因如下：在25年整体经营承压的环境下，凭借专业品类和专业渠道，公司特许经销业务和电商业务仍实现了良好增长，同时精细化的成本管控带来销售费用率的同比下降，另外政府补贴的增加和投资性房地产减值的同比减少也部分增厚了盈利。由于利息收入的减少和实际所得税率的提升，公司整体净利润同比仍有小幅下降，但下半年环比改善趋势明显。 ⚫25年公司整体经营质量保持优良水平。公告显示，公司经营利润率同比增长0.4个百分点。全渠道库销比4个月，渠道库存水平与库龄结构保持健康。全年经营活动净现金48.52亿元，远超净利润水平。期末现金及现金等价物合计167亿元，比上年末大幅增加92亿元。充沛的现金储备也将为公司后续经营拓展和资本运营提供强大的保障。 ⚫26年起公司销售有望呈现提速态势。根据统计局公布的1-2月合计社零数据，服饰终端消费有一定复苏迹象，我们预计26年运动服饰消费也将呈现同比改善态势。依托产品升级（强化跑步产品优势、同时继续积极发展户外、篮球、综训、运动休闲等）和渠道优化（提升店效同时积极拓展新店型和新渠道），我们预计26年起公司销售有望进一步提速。但考虑到与中国奥委会新合作周期的深化投入，我们预计26年盈利表现可能弱于收入。伴随收入的进一步放量和运营效率的提升，预计27年开始公司盈利增速有望超越收入。公司在库存管理和零售运营等方面处于行业内相对领先水平，未来如果可选消费复苏明确持续，我们认为公司的业绩弹性相对更高。 施红梅执业证书编号：S0860511010001shihongmei@orientsec.com.cn021-63326320 伍云飞执业证书编号：S0860524020001香港证监会牌照：BRX199wuyunfei1@orientsec.com.cn021-63326320 盈利预测与投资建议 ⚫根据公司年度业绩公告以及我们对运动服饰行业消费趋势的判断，我们小幅调整其盈利预测，预计25-27年EPS分别为1.14、1.15和1.32元（原预测分别为0.95、1.07和1.22元），参考可比公司，给予2026年18倍的估值，目标价为23.52港币（1人民币=1.14港币），维持“买入”评级。 新品新店亮相奥运新周期有望迎来新发展2026-01-09短期流水减速聚焦新奥运周期下的高质量发展2025-07-17 24年业绩符合预期，25年起加大投入追求中长期高质量发展2025-03-31 风险提示 消费复苏低于预期、新产品和新新渠道推广不及预期等 根据公司年度业绩公告以及我们对运动服饰行业消费趋势的判断，我们小幅调整其盈利预测（上调未来3年特许经销和直营业务收入，上调未来3年电商毛利率），预计25-27年EPS分别为1.14、1.15和1.32元（原预测分别为0.95、1.07和1.22元），参考可比公司，给予2026年18倍的估值，目标价为23.52港币（1人民币=1.14港币），维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏低于预期、新产品和新新渠道推广不及预期等。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。