2025年制造业务量跌价升，2026年1-2月零售业务营收增速转正

纺织制造 裕元集团（00551.HK） 买入-A(维持) 2025 年制造业务量跌价升，2026 年 1-2 月零售业务营收增速转正 2026 年 3 月 23 日 公司研究/公司快报 事件描述 3 月 11 日，公司披露 2025 年年报，2025 年，公司实现收入 80.31 亿美元，同比下降 1.8%，实现归母净利润 3.81 亿美元，同比下降 2.9%。 事件点评 2025 年鞋履销量小幅下降，销售均价明显提升。制造业务方面，2025 年，制造业务实现收入 56.48 亿美元，同比增长 0.5%。量价拆分看，2025 年，公司成品鞋履出货量为 2.52 亿双，同比下降 1.2%，销售均价同比增长 3.7%至 21.00 美元/双。2025 年，制造业务产能利用率为 93%，同比持平。2025 年，制造业务毛利率同比下滑 1.7pct 至 18.2%，主因各制造厂区产能负载不均、新厂区处于爬坡阶段、人工成本上升、关税分担。2025年，销售、分销及行政开支占营收比重同比下滑 0.2pct 至 10.2%；其他净开支占营收比重同比下滑 0.4pct 至 1.3%；经营利润率为 6.7%，同比下滑 1.1pct。叠加税务争议滞纳金回转，2025 年，制造业务实现归母净利润 3.63 亿美元，同比增长 3.7%，归母净利润率 6.4%，同比提升 0.2pct。 来源：常闻，山西证券研究所 2025 年零售业务客流及折扣承压，2026 年 1-2 月营收实现同比正增长。零售业务方面，2025 年，零售业务实现收入 171.32 亿元，同比下降 7.2%。收入同比下降，一方面，实体店铺客流下滑及零售折扣加深低单位数，共同导致同店销售下降中双位数；另一方面，公司继续精简店铺，截至 2025 年末，中国大陆直营门店为 3310 家，较年初净减少 138 家。2025 年，抖音渠道表现亮眼，同比增长超过 70%。2025 年，零售业务毛利率为 33.5%，同比下滑 0.7pct；销售、分销及行政开支占营收比重为 32.6%，同比提升0.7pct；净其它收入占营收比重为 1.2%，同比下滑 0.3pct；零售业务经营利润率为 2.1%，同比下滑 1.7pct。综合影响下，2025 年，零售业务实现归母净利润 2.11 亿元，同比下降 57.0%，归母净利润率 1.2%，同比下滑 1.5pct。2026 年 1-2 月，零售业务营收同比增长 0.9%。 分析师： 王冯执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 孙萌执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com 投资建议 2025 年，公司制造业务呈现量跌价升态势，营收规模稳中有升。但受到关税分担、各地产能负载不均、新产能爬坡等影响，制造业务销售毛利率有所承压。零售业务表现基本符 合行业整 体趋势， 2026 年 1-2 月营收 及零售折 扣表现有所 好转。预 计公司2026-2028 年归母净利润为 4.00/4.24/4.58 亿美元，同比增长 4.9%/6.0%/8.1%，3 月 11日收盘价对应公司 2026-2028 年 PE 分别为 9.3、8.8、8.1 倍，维持“买入-A”评级。 风险提示 制造业务订单不及预期；国内消费恢复不及预期；汇率大幅波动；关税风险。 财务报表预测和估值数据汇总 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 深圳广东省深圳市南山区科苑南路2700号华润金融大厦23楼 上海上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层