零售业务量价齐升，工程拖累营收增速，经营性现金流同比高增

2024年前三季度，三棵树实现营业收入91.46亿元（同比-2.81%），归母净利润4.10亿元（同比-26.00%），扣非归母净利润2.49亿元（同比-42.82%）。单三季度营收33.85亿元（同比-7.87%），归母净利润2.00亿元（同比-17.89%），扣非归母净利润1.70亿元（同比-20.38%）。

• 业务表现：家装墙面漆销售量价齐升，工程墙面漆下滑拖累整体营收。胶黏剂、基辅材、防水卷材销量同比增长。工程墙面漆、基辅材、防水卷材均价同比下降，主要系原材料价格下降后公司产品价格调整和产品结构变化。
• 盈利能力：综合毛利率28.66%（同比-2.67pct），主要受原材料价格上涨和工程漆售价下降影响。期间费用率24.01%（同比+1.26pct）。归母净利润4.10亿元（同比-26.00%），销售净利率4.44%（同比-1.48pct）。Q3销售净利率5.85%（环比+1.5pct、同比-0.71pct）。扣非归母净利润2.49亿元（同比-42.82%）。收到政府补助2.01亿元（同比+0.75亿元）。经营性现金流净额9.16亿元（同比+53.24%），收现比104.43%（同比-2.82pct），付现比91.24%（同比-6.54pct）。
• 投资建议：公司作为国内涂料优质龙头，积极调整渠道和收入结构，零售业务快速增长，同时布局央国企、城建城投、工业厂房及小B端市场。预计2024-2026年营业收入分别为131.27亿元、144.22亿元和157.97亿元（同比+5.22%、+9.87%、+9.54%），归母净利润分别为5.82亿元、6.69亿元和8.16亿元（同比+235.61%、+14.77%、+22.04%），动态PE分别为41.1倍、35.8倍和29.3倍。给予“买入-A”评级，12个月目标价57.15元。
• 风险提示：下游需求不及预期；渠道转型和新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨。