零售业务量价齐升，工程拖累营收增速，经营性现金流同比高增

2024年11月03日三棵树(603737.SH) 证券研究报告 零售业务量价齐升,工程拖累营收增速，经营性现金流同比高增 事件：公司发布2024年三季报，前三季度，公司实现营业收入91.46亿元（yoy-2.81%），归母净利润4.10亿元（yoy-26.00%），扣非归母净利润2.49亿元（yoy-42.82%）；单三季度，公司实现营业收入33.85亿元（yoy-7.87%），归母净利润2.00亿元（yoy-17.89%），扣非归母净利润1.70亿元（yoy-20.38%）。 家装漆销售量价齐升，工程漆下滑拖累整体营收，非涂料业务销量同比增长。 2024年前三季度公司实现营业收入91.46亿元（yoy-2.81%）,其中，Q1、Q2、Q3各季度公司营收增速分别为0.62%、0.32%和-7.87%，Q3公司营收下滑，或主要系地产需求疲软影响，公司工程端涂料业务营收下滑所致。分产品看，前三季度，家装墙面漆营收22.28亿元（yoy+14.14%），销量yoy+13.76%，均价yoy+0.34%，Q3均价环比+10.62%；工程墙面漆营收29.79亿元（yoy-12.51%），销量yoy-2.71%，均价yoy-10.03%，Q3均价环比-3.32%；胶黏剂营收6.51亿元（yoy+16.17%），销量yoy+17.26%，均价yoy-0.89%，Q3均价环比+11.10%；基辅材营收18.79亿元（yoy+4.18%），销量yoy+31.95%，均价yoy-21.09%，Q3均价环比-8.57%；防水卷材营收10.02亿元（yoy+13.02%），销量yoy+20.08%，均价yoy-5.87%，Q3均价环比-3.80%。期内，公司零售业务维持较好增长势头，家装墙面漆销售量价齐升；胶黏剂/基辅材/防水卷材销量均同比实现较高增幅，工程墙面漆/基辅材/防水卷材均价同比下降主要系原材料价格下降后公司产品价格调整和产品结构变化所致。 董文静分析师SAC执业证书编号：S1450522030004dongwj@essence.com.cn 陈依凡分析师SAC执业证书编号：S1450524080001chenyf4@essence.com.cn 毛利率同比下降，Q3净利率环比改善，经营性现金流同比高增。 2024年前三季度，公司综合毛利率为28.66%，同比下降2.67pct，主要系部分产品原材料采购单价上涨叠加工程漆产品售价同比下降所致，前三季度，家装/工程墙面漆原材料采购单价同比+4.69%，工程墙面漆/基辅材/防水卷材单价分别同比-10.03%/-21.09%/-5.87%。前三季度，公司期间费用率为24.01%（同比+1.26pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.01pct/+0.34pct/-0.16pct/+0.09pct。期内，公司资产+信用减值1.63亿元（yoy-10.86%）。在上述综合因素影响下，前三季度公司归母净利润大幅下滑，为4.10亿元（yoy-26.00%），销售净利率为4.44%（同比-1.48pct）;单季度看，Q3公司销售净利率5.85%（环比+1.5pct、同比-0.71pct）。期内，公司收到政府补助2.01亿元（同比+0.75 相关报告 零售/非涂料销量同比高增,减值计提影响利润表现2024-07-302023年营收增长稳健，毛利率/现金流改善显著，费用率/减值增加拖累业绩2024-04-22涂料龙头主营增长稳健，配套业务成长迅速，现金流表现出色2023-10-16 亿元），若剔除非经常损益影响，公司扣非归母净利润同比下滑42.82%。前 三 季 度 ， 公 司 经 营 性 现 金 流 净 额9.16亿 元（yoy+53.24%），收现比104.43%（同比-2.82pct），付现比91.24%（同比-6.54pct）。 Q2盈利能力改善显著，坚持高端零售和小B成长可期2023-07-31营业收入稳健增长，盈利能力显著提升2023-07-10 盈利预测和投资建议：公司作为国内涂料优质龙头，期内积极调整渠道结构和收入结构，零售业务规模快速增长，同时聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道，布局旧改、学校、医院等小B端应用场景，中长期成长可期。此外，地产政策持续密集发布，随政策效果逐步显现，公司作为优质涂企或将迎来估值提升和基本面改善。结合公司三季报表现及地产政策持续宽松，我们上调2024年公司业绩预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为131.27亿元、144.22亿元和157.97亿元，分别同比增长5.22%、9.87%和9.54%，归母净利润分别为5.82亿元、6.69亿元和8.16亿元，分别同比增长235.61%、14.77%和22.04%，动态PE分别为41.1倍、35.8倍和29.3倍。给予“买入-A”评级，12个月目标价57.15元，对应2025年PE为45倍。 风险提示：下游需求不及预期；渠道转型不及预期，新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨等。 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券研究中心深圳市地址：深圳市福田区福田街道福华一路119号安信金融大厦33楼邮编：518046上海市地址：上海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编：200082北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034