2024年业绩弹性释放，2025年1-2月制造业务营收增长7%

核心观点与关键数据

• 2024年业绩表现：公司实现收入81.82亿美元，同比增长3.7%；归母净利润3.92亿美元，同比增长42.8%。制造业务收入56.21亿美元，同比增长11.1%，成品鞋履出货量2.55亿双，同比增长16.9%，但销售均价同比下降5.1%至20.25美元/双。制造业务产能利用率93%，同比提升14个百分点，毛利率提升0.7个百分点至19.9%。零售业务收入184.54亿元，同比下降8.0%，实体店铺同店销售下降16.4%，但全渠道整体增长16%，抖音直播销售翻倍增长。零售业务毛利率34.2%，同比提升0.5个百分点；归母净利润4.92亿元，同比增长0.2%。
• 2025年展望：预计制造业务恢复常态增长，零售业务或继续承压但全年有望实现正增长。预计2025-2027年营业收入分别为84.93/90.03/94.56亿美元，同比增长3.8%/6.0%/5.0%；归母净利润分别为4.65/5.02/5.32亿美元，同比增长18.5%/8.0%/6.1%。
• 估值与评级：3月12日收盘价对应2025-2027年PE分别为6.1、5.6、5.3倍，维持“买入-A”评级。

风险提示

• 制造业务订单不及预期
• 国内消费恢复不及预期
• 汇率大幅波动
• 关税风险

财务数据预测

• 营业收入：2023A为78.9亿美元，2024A为81.82亿美元，2025E为84.93亿美元，2026E为90.03亿美元，2027E为94.56亿美元。
• 归母净利润：2023A为2.75亿美元，2024A为3.92亿美元，2025E为4.65亿美元，2026E为5.02亿美元，2027E为5.32亿美元。
• 毛利率：2023A-2027E均为24.5%。
• 净利率：2023A为3.5%，2024A为4.8%，2025E为5.5%，2026E为5.6%，2027E为5.6%。