固定收益定期：曲线或难更陡，信用或难再压

曲线或难更陡，信用或难再压 本周债市继续分化，短端和信用继续走强，而长债继续走弱。本周债市继续分化，10年和30年国债本周累计上行1.6bps和2.2bps至1.83%和2.39%。而短端和信用继续走强，1年AAA存单利率累计下行1.8bps至1.52%，3年AAA中票和AAA-二永分别累计下行1.9bps和2.9bps至1.78%和1.83%。过去一段时期期限利差持续拉大，信用利差持续压缩，当前利差已经上升至较 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 为极致的位置。过去一段时间短端利率下行和长端利率上行，导致期限利差已经走到较为极致的水平，除3年以内国债曲线较为平坦之外，3-5年、5-10年以及10-30年期限利差都是2023年以来80%分位数以上，特别是30-10年利差已经上升至50bps以上，已经是2023年以来最高水平左右。而信用利差则大幅压缩，除5年二永之外，其余信用债和同期限国开利差均收缩至2023年以来20%分位数左右或以下，1年左右的信用债与国开利差甚至收缩至10%左右的历史分位数。从估值来看，1.6%附近和1.8%左右的1年和3年AAA中票无论是从票息还是资本利得来看，能够贡献的潜在收益都较为有限。期限利差的拉大和信用利差的压缩是不同逻辑被机构行为放大的结果。今年以来，存款增速持续高增而信贷增速放缓，这导致流动性持续保持宽松，并形成较低且平稳的资金价格，这对短端利率形成了保护。而近期全球油价上涨以及前期全球有色价格上涨推升CPI和PPI，加大了市场对通胀的担忧，而这又通过交易型机构的减持甚至做空，在长端利率上得到放大。票息保护不足情况下长端利率波动加大，降低了长债性价比，推动机构减持长利率而增持中短端信用和利率，这压低了信用利差。同时，前期固收+产品规模的扩张，以及近期同业存款自律机制加强，推动理财货基等减少存款增加短债配置，也进一步推动了信用利差的压缩，特别是中短信用。但也需要看到，到目前位置，信用利差继续压缩空间或有限。一方面，当前信 相关研究 1、《固定收益定期：季末临近资金仍平稳，自律加强存单再下行——流动性和机构行为跟踪》2026-03-212、《固定收益点评：季末效应会再现吗？》2026-03-193、《固定收益定期：农产品价格回落——基本面高频数据跟踪》2026-03-17 用利差都已经压降至历史较低分位数，除5年二永之外，其余信用利差大多压缩至2023年以来20%分位数或更低水平，继续压缩空间有限。另一方面，如果资金中枢不再出现明显下移，当前资金价格水平下，存单利率继续下行空间有限，这意味着短信用下行空间也会受到约束。目前DR007月均值在1.44%左右，考虑到目前政策利率7天OMO在1.4%附近，资金进一步下行或存在约束，而考虑到目前1年AAA存单利率已经下降至1.52%左右，历史上存单利率很少降至DR007中枢水平以下，按过去两年存单和DR007利差均值估算，如果DR007中枢降至1.4%，1年AAA存单利率或降至1.5%左右，继续下降空间有限。1.6%和1.8%左右的1年和3年AAA中票同样会受到约束。目前通胀压力不应趋势性推升期限利差，特别是长债期限利差。通胀是周期性 变量，逻辑上影响更大的是中短债，而非长债，历史经验也是这样，目前长债对物价反应更大本来与此并不一致。同时，本轮价格上涨更多是输入性价格上涨，这一方面意味着企业成本抬升，盈利下降，因而不会增加企业投资和融资需求；另一方面，针对这种价格上涨，央行也难以通过货币政策进行应对。因此这种价格上涨对利率并不产生趋势性影响。经验来看，2019年猪肉价格上涨、2021年下半年双控推动的价格上升以及2022年初俄乌战争推动的PPI高企，都没有带来利率明显的调整压力。当前期限利差也已经上升至很高水平，随着交易性机构仓位下降和银行配置 力量的恢复，期限利差也有望修正。目前期限利差上升一方面是由于资金宽松稳定短端利率，另一方面，季末指标压力约束已经兑现浮盈等诉求之下，银行配债节奏放缓，一定程度上降低了长债的保护，非银的建仓也放大了长债的波动风险。但随着季末过后，银行配置力量恢复，这将稳定长端利率并驱动期限利差逐步修复。另一方面，现在较高的期限利差，目前10年国债与1年AAA存单利差是2023年以来最高水平附近，这也将提升长债配置性价比，甚至对银行等机构来说，增加同业负债配置长债也能够获取相应的收益。当前期限利差拉大和信用利差压缩已经较为极致，长债企稳回升或将临近。当 前长端和短端的分化是不同逻辑在机构行为上被放大的结果。短端受流动性宽松支撑和同业存款利率下降驱动而下行，而长端则由于交易型机构放大了通胀情绪而显著上行。中期向谁收敛核心在于货币政策如何反应，结合当前输入性价格的特征以及国内货币政策调节能力，我们认为货币政策对此反应可能性有限。因而宽松的资金保持情况下长端的调整或难以持续，在季末过后银行等配置性机构能力恢复之下，市场有望再度修复，期限利差有望回落。而对信用利差来说，当前利差已经下降至较低位置，后续如果固收+产品增量回落，同业存款转移影响渐退，利差或难以继续压缩，如果部分品种供给放量，后续利差存在拉大风险。风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：各品种和期限利差及历史分位数.........................................................................................................3图表2：政策利率、资金价格与存单................................................................................................................4图表3：同期限中票和国开利差普遍下降至较低水平........................................................................................4图表4：近些年通胀与长债利率的相关性并不是很高........................................................................................4图表5：10年国债与存单利差上升至近年高位，提升长债价值.........................................................................4 本周债市继续分化，短端和信用继续走强，而长债继续走弱。本周债市继续分化，10年和30年国债本周累计上行1.6bps和2.2bps至1.83%和2.39%。而短端和信用继续走强，1年AAA存单利率累计下行1.8bps至1.52%，3年AAA中票和AAA-二永分别累计下行1.9bps和2.9bps至1.78%和1.83%。 过去一段时期期限利差持续拉大，信用利差持续压缩，当前利差已经上升至较为极致的位置。一方面，过去一段时间短端利率下行和长端利率上行，导致期限利差已经走到较为极致的水平，除3年以内国债曲线较为平坦之外，3-5年、5-10年以及10-30年期限利差都是2023年以来80%分位数以上，特别是30-10年利差已经上升至50bps以上，已经是2023年以来最高水平左右。而信用利差则大幅压缩，除5年二永之外，其余信用债和同期限国开利差均收缩至2023年以来20%分位数左右或以下，1年左右的信用债与国开利差甚至收缩至10%左右的历史分位数。从估值来看，1.6%附近的1年AAA中票和1.8%左右的3年AAA中票无论是从票息还是资本利得来看，能够贡献的潜在收益都较为有限。 期限利差的拉大和信用利差的压缩是不同逻辑被机构行为放大的结果。今年以来，存款增速持续高增而信贷增速放缓，这导致流动性持续保持宽松，并形成较低且平稳的资金价格，这对短端利率形成了保护。而近期全球油价上涨以及前期全球有色价格上涨推升CPI和PPI，加大了市场对通胀的担忧，而这又通过交易型机构的减持甚至做空，在长端利率上得到放大。票息保护不足情况下长端利率波动加大，降低了长债性价比，推动机构减持长利率而增持中短端信用和利率，这压低了信用利差。同时，前期固收+产品规模的扩张，以及近期同业存款自律机制加强，推动理财货基等减少存款增加短债配置，也进一步推动了信用利差的压缩，特别是中短信用。 但也需要看到，到目前位置，信用利差继续压缩空间或有限。一方面，当前信用利差都已经压降至历史较低分位数，除5年二永之外，其余信用利差大多压缩至2023年以来20%分位数或更低水平，继续压缩空间有限。另一方面，如果资金中枢不再出现明显下移，当前资金价格水平下，存单利率继续下行空间有限，这意味着短信用下行空间也会受到约束。目前DR007月均值在1.44%左右，考虑到目前政策利率7天OMO在1.4%附近，在引导市场利率围绕政策利率运行的政策目标之下，后续即使资金再度宽松，预计DR007中枢也只能降至1.4%附近，而考虑到目前1年AAA存单利率已经下降至1.52%左右，历史上存单利率很少降至DR007中枢水平以下，按过去两年存单和DR007利差均值估算，我们预计如果DR007中枢降至1.4%，1年AAA存单利率或降至1.5%左右，继续下降空间有限。而1.5%左右的存单，则意味着1.6%和1.8%左右的1年和3年AAA中票利率下行空间同样有限。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 目前通胀压力不应趋势性推升期限利差，特别是长债期限利差。通胀是周期性变量，逻辑上影响更大的是中短债，而非长债，历史经验也是这样，目前长债对物价反应更大本来与此并不一致。同时，本轮价格上涨更多是输入性价格上涨，这一方面意味着企业成本抬升，盈利下降，因而不会增加企业投资和融资需求；另一方面，针对这种价格上涨，央行也难以通过货币政策进行应对。因此这种价格上涨对利率并不产生趋势性影响。经验来看，2019年猪肉价格上涨、2021年下半年双控推动的价格上升以及2022年初俄乌战争推动的PPI高企，都没有带来利率明显的调整压力。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 当前期限利差也已经上升至很高水平，随着交易性机构仓位下降和银行配置力量的恢复，期限利差也有望修正。目前期限利差上升一方面是由于资金宽松稳定短端利率，另一方面，季末指标压力约束已经兑现浮盈等诉求之下，银行配债节奏放缓，一定程度上降低了长债的保护，非银的建仓也放大了长债的波动风险。但随着季末过后，银行配置力量恢复，这将稳定长端利率并驱动期限利差逐步修复。另一方面，现在较高的期限利差，目前10年国债与1年AAA存单利差是2023年以来最高水平附近，这也将提升长债配置性价比，甚至对银行等机构来说，增加同业负债配置长债也能够获取相应的收益。这将进一步提升长债配置力量。 当前期限利差拉大和信用利差压缩已经较为极致，长债企稳回升或将临近。当前长端和短端的分化是不同逻辑在机构行为上被放大的结果。短端受流动性宽松支撑和同业存款利率下降驱动而下行，而长端则由于交易型机构放大了通胀情绪而显著上行。中期向谁收敛核心在于货币政策如何反应，结合当前输入性价格的特征以及国内货币政策调节能力，我们认为货币政策对此反应可能性有限。因而宽松的资金保持情况下长端的调整或难以持续，在季末过后银行等配置性机构能力恢复之下，市场有望再度修复，期限利差有望回落。而对信用利差来说，当前利差已经下降至较低位置，后续如果固收+产品增量回落，同业存款转移影响渐退，利差或难以继续压缩，如果部分品种供给放量，后续利差存在拉大风险。 风险提示 外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 免责声明 国盛证券股份有限公司（