固定收益点评报告：曲线开始走陡

曲线开始走陡 |报告要点 综合来看，近期基本面数据或对股债市场形成扰动，建议初步以震荡思维参与；后续货币政策或进一步明确且相对积极，若降准落地，货币政策明确，则更看好中短端利率下行机会，参与期间关注央行防范资金空转方面表述对于债市的影响。若基本面呈现改善，宽货币继续落空，资金持续偏紧，则需要关注非银赎回压力的影响，参照赎回潮推演回调压力。若有科技、消费等结构性货币政策落地，我们认为股市情绪将对债市有所牵制，债市或宽幅震荡。结合以上判断，当下看好做陡曲线收益，中偏短久期的子弹型策略或更优。 |分析师及联系人 李清荷SAC：S0590524060002 固定收益点评曲线开始走陡 ➢债市继续回调，中短端表现略好于长端及超长端 相关报告 当周债市继续回调，后半周利率稍有回落。当周周五1Y国债收益率下行3.00bp，收于1.5550%，10Y国债收益率上行5.75bp收于1.8450%，10Y国开债收益率上行7.75bp收于1.8750%，30Y国债收益率上行0.95bp收于2.0700%。周一至周二，卖盘抛压持续推动十债利率持续上行；周三至周四，十债利率由震荡转为下行，消息面利多带动市场多头情绪回暖。周五股市表现较强，上证指数日内回归3400点以上，十债利率再度承压；社融数据公布引起尾盘利率先下后上，但幅度有限。 1、《从国际经验看低利率下保险配置启示》2025.03.112、《 地市 政 府 工作 报 告 中有 哪 些化 债 看点？》2025.03.11 ➢2月非银存款高增或蕴含配置盘回归动力 存款方面的非银金融机构存款高增2.83万亿值得关注。我们认为，相较于节后大量流入理财等非银机构的资金规模，实际被机构运用、投向各类资产的金额可能偏低，这或与2月债市波动开始加剧有关，机构持币观望使非银存款达到有数据记录以来的最高点，也能部分解释此前非银资金相对银行宽松的情况。2月底未投入债券资产的2.83万亿元新增存款或面临着投向股市与债市的抉择；根据历史规律，3月或是非银集中加配资产时点，我们认为对于非银3-4月对于债券资产的配置力度或可更乐观。 ➢如何理解央行最新会议“择机降准降息”表态 从央行最新表态来看，我们认为近期或有结构性货币政策落地可能，其中定向降准、结构性货币政策落地可能性较大。2024年1年期LPR下调35BP至3.1%的水平，而支农支小再贷款再贴现利率则于2024年1月调降了一次25BP至1.75%，两类工具利率10BP的调降差额为结构性政策利率调降提供了预期空间。此外，央行会议提及创新工具涵盖“科技创新领域的投融资、促进消费和稳定外贸”领域，也为新的促投资、促消费、稳外贸政策提供了更大的政策余地。这些领域的货币政策创新或有概率带动相应权益板块的活跃和股市结构性行情，而对于更加重视总量政策的债市而言，结构性政策单独落地之际，市场情绪或将受股市情绪扰动。 ➢债市展望：看好做陡曲线收益，中短久期子弹策略或更优 综合来看，近期基本面数据或对股债市场形成扰动，建议初步以震荡思维参与；后续货币政策或进一步明确且相对积极，若降准落地，货币政策明确，则更看好中短端利率下行机会，参与期间关注央行防范资金空转方面表述对于债市的影响。若基本面呈现改善，宽货币政策，资金持续偏紧，则需要关注非银赎回压力的影响，参照赎回潮推演回调压力。若有科技、消费等结构性货币政策落地，我们认为股市情绪将对债市有所牵制，债市或宽幅震荡。结合以上判断，当下看好做陡曲线收益，中偏短久期的子弹型策略或更优。 风险提示：警惕政策偏离预期对市场的潜在冲击，警惕外部环境不确定性对市场的潜在扰动。 扫码查看更多 正文目录 1.每周一谈：曲线开始走陡............................................41.1周复盘......................................................41.22月非银存款高增或蕴含配置盘回归动力.........................41.3央行会议提出“择机降准降息”，怎么看？.........................61.4债市展望....................................................72.周度利率债数据跟踪................................................92.1流动性周度跟踪..............................................92.2债券估值周度跟踪...........................................112.3基金银行投资债券税后收益率图谱.............................162.4机构行为周度跟踪...........................................173.风险提示.........................................................18 图表目录 图表1：国债收益率曲线变动（%）.......................................4图表2：国开债收益率曲线变动（%）.....................................4图表3：社融规模存量同比增速回升（%）.................................5图表4：M1-M2同比增速回落（%）.......................................5图表5：债市调整月份，非银存款或高增（亿元，BP）......................6图表6：季节图显示3月或是非银存款投入运用时点（%）...................6图表7：分机构存款准备金率水平（%）...................................8图表8：中期主要利率调整情况（%）.....................................8图表9：近期市场资金面趋于平稳（%，BP）...............................8图表10：大行资金融出低位震荡（万亿元）...............................8图表11：央行公开市场操作（亿元）.....................................9图表12：质押式回购资金价格与逆回购利率走势（%，BP）..................9图表13：质押式回购量走势（万亿元）...................................9图表14：各期限周度平均SHIBOR报价（%）...............................9图表15：各期限国债收益率（%）........................................9图表16：同业存单发行和到期情况......................................10图表17：国股银票转贴现利率（%）.....................................10图表18：各期限同存收益率和一年期MLF利率（%）.......................10图表19：各类型利率债发行与到期情况..................................10图表20：当周周五与上周五绝对利率水平（%）...........................11图表21：当周周五利率水平近三年历史分位数............................12图表22：当周周五与上周五利率变动情况（BP）..........................12图表23：当周品种利差(利率债-国债、信用债-国开债)及近三年历史分位数..13图表24：当周期限利差情况............................................14图表25：当周期限利差近三年历史分位数................................15图表26：基金投资主要券种税后收益率（2025/3/14）（%）.................16图表27：银行投资主要券种税后收益率（2025/3/14）（%）.................16图表28：现券分机构成交规模（亿元）..................................17 1.每周一谈：曲线开始走陡 1.1周复盘 当周债市继续回调，后半周利率稍有回落，中短端盘面表现略好于长端、超长端。对比前周周五收盘价，当周周五1Y国债收益率下行3.00bp，收于1.5550%，10Y国债收益率上行5.75bp收于1.8450%，10Y国开债收益率上行7.75bp收于1.8750%，30Y国债收益率上行0.95bp收于2.0700%。周一至周二，卖盘抛压持续推动十债利率持续上行；周三至周四，十债利率由震荡转为下行，消息面利多带动市场多头情绪回暖。周五股市表现较强，上证指数日内回归3400点以上，十债利率再度承压；社融数据公布引起尾盘利率先下后上，但影响幅度有限。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.22月非银存款高增或蕴含配置盘回归动力 3月14日，人民银行公布2月金融数据：2025年前两个月社会融资规模增量累计为9.29万亿元，比上年同期多1.32万亿元；2月末社融存量增速为8.2%。前两个月人民币贷款增加6.14万亿元，2月末人民币贷款余额同比增长7.3%；前两个月人民币存款增加8.74万亿元，2月末人民币存款余额同比增长7%。2月M1同比增长0.1%（1月同比增长0.4%），M2同比增长7.0%，和上月持平。M1数据口径修改后，2月M1增速有所回落，M1-M2同比增速剪刀差也继续回落，或主要归结于节日因素扰动和 信贷数据磨底影响，企业资金活性的持稳情况仍待进一步关注。 社融阶段性企稳回升与信贷结构仍待改善是当月金融数据的主要关注点。政府债券融资同比多增约1.1万亿元是社融增长主要的拉动项，企业债连续4个月同比出现增长也相对积极；而信贷增速回落则形成主要拖累。从人民币贷款数据来看，企业短期与中长期贷款增量较小，与2月信贷小月的历史规律相匹配；但就结构而言，其中票据融资同比多增4460亿元，显示银行通过票据冲量填补需求缺口的动力依然较强，这与2月月末票据接近“0利率”的情况也能够相互印证。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 此外，存款方面的非银金融机构存款高增2.83万亿也值得关注。我们认为，相较于节后大量流入理财等非银机构的资金规模，实际被机构运用、投向各类资产的金额可能偏低，这或与2月债市波动开始加剧，市场交易难度增大有关，机构持币观望使非银存款达到有数据记录以来的最高点，也能部分解释此前非银资金相对银行宽松的情况。我们认为，非银存款数据在部分关键节点或可反映资产欠配力度。历史上看，债市未来预期分歧较大，利率处于横盘震荡或回调状态的2022年11月、2023年1月和2025年2月，非银存款当月均为净增，反映债市观望情绪浓厚，资金运用率低；而2024年12月，利率下行与非银存款大减则同时发生，或映射了利率陡峭下行期间，非银做多债市情绪的高涨。从现在来看，2月底未投入债券资产的2.83万亿元新增存款或面临着投向股市与债市的抉择；历史规律显示不论资产表现如何，3月非银存款规模通常较2月环比回落，3月或是非银集中加配资产时点。因此3月债券需求端或受到增量配置的影响，抛压可能有所缓和；而如果股市改善情绪持续，则有可 能产生挤出效应，非银需求端对于利率的支持