2月资金面或边际转松，但外部冲击风险仍存。政府债发行可控，节后资金紧张缓和，大行融出意愿回升。2月财政支出较少，但供给压力偏高可能促使一季度降准。外部不确定性或使央行维持资金面紧平衡，待市场形成合理预期后，再聚焦国内货币宽松。债市方面，资金面紧平衡导致震荡，长端利率债避险属性凸显，短端利率受压制。未来1-2个月需关注央行操作、经济数据及政策表态，灵活调整仓位结构。
央行对外部环境担忧加剧，认为其不利影响有所加深。报告重点分析了海外三大问题：全球经济增长动能不足，维持弱复苏态势；贸易增长前景面临诸多挑战，重点提到了单边主义、保护主义和地缘政治风险，并额外强调了“多国面临财政与债务风险”；通胀风险需警惕，海外主要央行降息后通胀有所反弹，地缘政治、服务通胀粘性及贸易政策变化等因素可能进一步推升通胀风险。
央行稳汇率优先，近期资金面维持紧平衡。特朗普上台后，央行稳汇率的诉求更为强烈。联储暂停降息及美国的关税政策使美元高位震荡，短期内人民币汇率可能存在被动贬值压力。因而央行对稳汇率的措辞更加坚决，释放稳汇率的信号。相比三季度报告汇率表述，此次报告删除了“保持汇率弹性”的表述、将“防止形成单边一致性预期并自我实现”修改为“对市场顺周期行为进行纠偏”、还对“防范汇率超调风险”用了坚决的修饰词，体现出当前稳汇率的决心。报告也基本延续了四季度例会中的措辞，“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”。再结合央行1月未降准、上调跨境融资宏观审慎调节参数等操作，指向稳汇率或仍是央行的重要考量。我们认为稳汇率工具箱充足，包括逆周期因子、发行离岸央票等，对降息可能并非实质约束，必要时货币政策或选择降息。
1月社融总量虽超预期但结构有待改善。我们认为1月社融、信贷总量超预期但结构待改善，对于社融、信贷回暖的持续性保持谨慎。1月金融数据总体稍好于预期，社融与信贷呈现一定的开门红特征。其中，社融增长一方面来自政府债券融资贡献，净融资6933亿元，同比多增3986亿元；另一方面是实体信贷增加，增加5.22万亿元，同比多增3793亿元。但是我们注意到信贷增长更多来自企业端需求，新增企业贷款4.78万亿元，同比多增9200亿元；居民部门信贷需求依然偏弱，新增居民贷款4438亿元，同比少增5363亿元。总体来看，1月信贷和社融表现超于市场预期，不过实体融资、消费信贷修复需求延续偏弱趋势。展望后市，四季度货政报告中重新提到“更好把握存量与增量的关系，注重盘活存量金融资源”，短期内央行政策在总量层面或仍以盘活存量以支持科技和按消费为主。我们认为目前实体的融资需求尚未出现趋势逆转型的好转，1月“冲量”很可能会透支后续信贷的投放，后续信贷偏弱对债市资金面转松有一定利好因素。
货币政策适度宽松定调延续，一季度降准概率仍存。央行在2024年四季度货币政策执行报告中强调实施“适度宽松”的货币政策，延续2024年12月政治局会议的政策基调。我们认为，当下央行货币政策宽松的取向没有变化，但宽松的时点或需要“伺机而动”。从政策工具来看，央行将综合运用降准、降息、公开市场操作等手段，保持社会融资规模和货币供应量与经济增长、价格水平相匹配。而央行落实“适度宽松”的货币政策，具体操作可能会“伺机而动”。一方面对外而言，汇率压力是央行的重要考量；另一方面对内而言，要关注非银存款持续增长而非流向实体这一行为是否被央行定义为“资金空转”。我们认为目前国内货币运行问题在于居民存款搬家至非银机构，但非银机构对实体经济投资意愿不足，导致资金淤积在非银账户，即资金空转，这也是央行要求重提 “更好把握存量与增量的关系，注重盘活存量金融资源”的原因。央行短期针对“资金空转”的表述越少，在汇率压力较小的情境下，央行实施货币政策操作的概率可能就越高，一季度或仍或降准降息。
债市展望：可考虑做陡曲线，长端静待回调后。我们认为，2月资金面或实现边际转松，但需警惕外部突发时间的冲击。首先，政府债净发行规模预测值尚可，市场或在“资产荒”与避险等逻辑下有较强承接能力，供给压力幅度可控。其次，节后资金结构性趋紧已有所缓和，在央行保持正常资金投放力度的前提下，大行融出意愿回升或较大缓解资金面紧张情况。此外由于年初新一年财政预算刚刚启动，叠加大规模交税季尚未到来，因此2月或将是财政支出小月，若供给压力偏高或带来超储率进一步下降的压力，故存款准备金率仍有可能会在一季度迎来调降。但外部不确定性央行政策或将会临时倾向汇率，维持资金面紧平衡，待市场形成合理预期之后再继续聚焦国内货币宽松。中期看“适度宽松”货币政策的倾向取决于基本面变化。其中4-5月经济数据、两会政策力度值得关注，如果新旧动能切换的逻辑重现，政策重心有望重回宽货币稳增长；反之，如果年初以来的地产改善趋势得以延续，稳汇率和防空转更占上风，资金面的完全转松或仍需等待时机。目前债市由于资金面紧平衡处于震荡波动行情，在较大回调后可关注长端的可能性。短端利率受资金面压制显著，1-3年期利率债面临调整压力，而长端、超长端收益率上行幅度较小，表现相对抗跌。紧平衡格局下，建议拉长持仓久期，规避收益率快速上行风险。若后续经济数据验证复苏动能不足（如PMI回落、地产销售疲软），长端利率债的避险属性将凸显，可增加对债市的关注度。待资金面有所改善（如降准落地），短端利率下行空间打开，而长端受经济预期扰动波动加大，可尝试“做陡曲线”策略。未来1-2个月，建议密切关注央行公开市场操作力度、经济数据边际变化及政策表态，灵活调整仓位结构。
