固定收益点评报告：做陡曲线正当时

做陡曲线正当时 |报告要点 2月资金面或边际转松，但外部冲击风险仍存。政府债发行可控，节后资金紧张缓和，大行融出意愿回升。2月财政支出较少，但供给压力偏高可能促使一季度降准。外部不确定性或使央行维持资金面紧平衡，待市场形成合理预期后，再聚焦国内货币宽松。债市方面，资金面紧平衡导致震荡，长端利率债避险属性凸显，短端利率受压制。未来1-2个月需关注央行操作、经济数据及政策表态，灵活调整仓位结构。 |分析师及联系人 李清荷吴嘉颖SAC：S0590524060002 SAC：S0590524070005 固定收益点评做陡曲线正当时 ➢央行对外部环境担忧加剧 相关报告 央行在四季度货币政策报告中表达了对当前外部环境变化的担忧，认为其不利影响有所加深，报告重点分析了海外三大问题：全球经济增长动能不足，维持弱复苏态势；二是贸易增长面临诸多挑战；三是通胀风险需警惕，海外主要央行降息后通胀有所反弹，地缘政治、服务通胀粘性及贸易政策变化等因素可能进一步推升通胀。总体来看，全球经济增速放缓、贸易摩擦加剧和通胀风险或将给债市带来波动与影响，需持续关注形势变化。 1、《 从 政 府 工 作 报 告 看 化 债 新 进 展 》2025.02.102、《2月资金面怎么看？》2025.02.09 ➢央行稳汇率优先，近期资金面维持紧平衡 特朗普上台后，央行稳汇率诉求增强。美联储暂停降息及美国关税政策使美元高位震荡，人民币面临贬值压力。央行在报告中删除“保持汇率弹性”表述，强调“坚决防范汇率超调风险”“对市场顺周期行为进行纠偏”。结合1月未降准、上调跨境融资宏观审慎调节参数等操作，稳汇率或仍是央行重要考量。央行稳汇率工具充足，如逆周期因子、离岸央票等，必要时可能降息。短期看，稳汇率使债市资金面维持紧平衡。 ➢1月社融总量虽超预期但结构有待改善 1月社融和信贷总量超预期，实现“开门红”，但结构待改善。社融增量达7.06万亿元，同比多增5866亿元，主要由政府债券融资和实体信贷增加推动。信贷增长主要来自企业端，新增企业贷款4.78万亿元，同比多增9200亿元；而居民部门信贷需求偏弱，新增居民贷款4438亿元，同比少增5363亿元。尽管1月数据超预期，但实体融资需求尚未出现趋势性好转，信贷“冲量”可能透支后续投放，后续信贷偏弱对债市资金面转松或有一定利好。 ➢货币政策适度宽松定调延续，一季度降准概率仍存 央行在2024年四季度货币政策执行报告中强调实施“适度宽松”的货币政策，延续2024年12月政治局会议的政策基调。央行将综合运用降准、降息、公开市场操作等工具，保持社会融资规模和货币供应量与经济增长、价格水平相匹配。然而，政策操作将“伺机而动”，需根据国内外经济金融形势灵活调整。当前，央行关注汇率压力和非银存款资金空转问题，若资金空转表述减少且汇率压力缓解，降准降息概率有望增加，一季度或仍存在宽松预期。 ➢债市展望：可考虑做陡曲线，长端静待回调后 2月资金面或边际转松，但外部冲击风险仍存。政府债发行可控，节后资金紧张缓和，大行融出意愿回升。2月财政支出较少，但供给压力偏高可能促使一季度降准。外部不确定性或使央行维持资金面紧平衡，待市场形成合理预期后，再聚焦国内货币宽松。债市方面，资金面紧平衡导致震荡，长端利率债避险属性凸显，短端利率受压制。未来1-2个月需关注央行操作、经济数据及政策表态，灵活调整仓位结构。 风险提示：政策偏离预期对市场的潜在冲击；外部环境不确定性对市场的潜在扰动。 扫码查看更多 正文目录 1.每周一谈：后续收益率曲线走势怎么看................................51.1周复盘......................................................51.2央行对外部环境担忧加剧......................................51.3央行稳汇率优先，近期资金面维持紧平衡.........................71.41月社融总量虽超预期但结构有待改善...........................81.5货币政策适度宽松定调延续，一季度降准概率仍存.................91.6债市展望：可考虑做陡曲线，长端静待回调后.....................92.周度利率债数据跟踪...............................................102.1流动性周度跟踪.............................................102.2债券估值周度跟踪...........................................132.3基金银行投资债券税后收益率图谱.............................182.4机构行为周度跟踪...........................................193.风险提示.........................................................19 图表目录 图表1：关税政策推动美元指数走强......................................6图表2：受强美元影响，全球重要货币汇率承压............................6图表3：新一轮贸易摩擦或将加剧........................................6图表4：特朗普仍有可实施工具进一步加征关税............................7图表5：人民币汇率相对承压............................................8图表6：中美10Y国债利差扩大（%、bp）.................................8图表7：M1-M2剪刀差收窄，信贷回暖（%）...............................9图表8：实体融资、消费信贷增长偏弱（亿元）............................9图表9：央行公开市场操作（亿元）.....................................10图表10：质押式回购资金价格与逆回购利率走势（%，BP）.................11图表11：质押式回购量走势（万亿元）..................................11图表12：各期限周度平均SHIBOR报价（%）..............................11图表13：各期限国债收益率（%）.......................................11图表14：同业存单发行和到期情况......................................11图表15：国股银票转贴现利率（%）.....................................12图表16：各期限同存收益率和一年期MLF利率（%）.......................12图表17：各类型利率债发行与到期情况..................................12图表18：当周周五与上周五绝对利率水平（%）...........................13图表19：当周周五利率水平近三年历史分位数............................14图表20：当周周五与上周五利率变动情况（BP）..........................14图表21：品种利差情况(利率债与国债比、信用债与国开债比)及近三年历史分位数（2025/2/14）........................................................15图表22：期限利差情况（2025/2/14）...................................16图表23：期限利差近三年历史分位数（2025/2/14）.......................17图表24：基金投资主要券种税后收益率（2025/2/14）（%）.................18 图表25：银行投资主要券种税后收益率（2025/2/14）（%）.................18图表26：现券分机构成交规模（亿元）..................................19 1.每周一谈：后续收益率曲线走势怎么看 1.1周复盘 上周央行大额净回笼，资金面持续收敛，主要资金价格均抬升至1.90%上方。资金面偏紧态势下债市明显走弱，短端收益率升幅更大，收益率曲线平坦化上行。周初风险偏好抬升压制债市表现，各期限收益率普遍上行，随后维持震荡，周五再度大幅走弱,短端利率升幅明显。对比前一个周五收盘价，1Y国债收益率上行17.00bp收于1.3900%，10Y国债收益率上行3.90bp收于1.6440%，10Y国开债收益率上行3.30bp收于1.6730%，30Y国债收益率上行3.40bp收于1.8600%。其中周四央行公布货币政策执行报告、周五社融数据出炉都对债市有小幅利空，加剧上周震荡波动。上周四人民银行发布四季度货币政策执行报告，在诸多方面有了新变化、新提法；周五临近尾盘1月社融数据出炉，社融总量超预期但结构一般，对于本周债市扰动可能较大。 1.2央行对外部环境担忧加剧 央行对外部环境变化带来不利影响的担忧加深。四季度货政报告直言“当前外部环境变化带来的不利影响加深”，延续了去年12月中央经济工作会议定调“外部环境的不确定性增多”。在四季度报告中，重点分析了海外三个问题，一是“全球经济增长动能不足”，全球经济维持弱复苏，与三季度报告中“世界增长动能总体放缓”的表述接近。二是“贸易增长前景面临诸多挑战”，重点提到了单边主义、保护主义和地缘政治风险，并额外强调了“多国面临财政与债务风险”。三是“通胀风险仍需警惕”，央行注意到海外主要央行降息后通胀有所反弹，并提醒警惕地缘政治因素、服务通胀粘性、以及部分国家贸易政策变化等因素可能推升通胀风险。总体看，全球经济增速放缓、贸易摩擦加剧、通胀风险或将给债市带来波动与影响，需要持续关注形势变化。 资料来源：Wind、国联民生证券研究所 资料来源：Wind、国联民生证券研究所 1.3央行稳汇率优先，近期资金面维持紧平衡 特朗普上台以来，央行稳汇率的诉求更为强烈。联储暂停降息以及美国的关税政策，支撑美元指数高位震荡，短期内人民币汇率可能存在被动贬值压力。因而央行对稳汇率的措辞更加坚决，释放稳汇率的信号。相比三季度报告汇率表述，此次报告删除了“保持汇率弹性”的表述、将“防止形成单边一致性预期并自我实现”修改为“对市场顺周期行为进行纠偏”、还对“防范汇率超调风险”用了坚决的修饰词，体现出当前稳汇率的决心。报告也基本延续了四季度例会中的措辞，“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”。再结合央行1月未降准、上调跨境融资宏观审慎调节参数等操作，指向稳汇率或仍是央行的重要考量。我们认为稳汇率工具箱充足，包括逆周期因子、发行离岸央票等，对降息可能并非实质约束，必要时货币政策或选择降息。短期看，债市资金面受到稳汇率的影响，一时或难以突破紧平衡的格局。 资料来源：Wind、国联民生证券研究所 资料来源：Wind、国联民生证券研究所 1.41月社融总量虽超预期但结构有待改善 我们认为1月社融、信贷总量超预期但结构待改善，对于社融、信贷回暖的持续性保持谨慎。1月金融数据总体稍好于预期，社融与信贷呈现一定的开门红特征。其中，社融增长一方面来自政府债券融资贡献