信用策略周报：曲线走陡，继续短信用

曲线走陡，继续短信用 2025年03月16日 当周聚焦：债市波动加大，信用表现如何？调整之下，机构行为有何演绎？后市信用债怎么配？ ➢信用表现如何？ 信用债收益率跟随利率债调整，整体呈现“倒V”型走势，其中： 短端收益率显著下行，信用利差多收窄，毕竟短端已然调整出性价比；中长端，尤其是超长端收益率进一步补跌，信用利差有所走阔，且3-5年期走阔幅度更大，曲线整体陡峭化演绎。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 分析师刘雪执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com ➢机构行为有何演绎？ 2025年以来，主要买盘对普信债的买入力度整体要弱于往年同期，其中：交易盘易受市场波动以及业绩带来的负债端压力影响，春节后多数时间净卖出；配置盘买入力量相对稳定，对超长信用债的边际买入力度高出往年同期。 相关研究 1.可转债周报20250316：AI IDE——Trae技术平权下的投研革新-2025/03/162.固收周度点评20250316：货币宽松预期再修正？-2025/03/163.流动性跟踪周报20250315：资金面压力趋缓？-2025/03/154.高频数据跟踪周报20250315：有色金属价格环周上涨-2025/03/155.城投随笔系列：城投债三大预期差-2025/03/13 基金公司：配置力量明显弱于往年同期，市场调整阶段以短信用防守为主。 在债市受资金面、降息预期修正等因素影响下开始调整，基金公司持续卖出普信债，且主要减持中短端负carry资产；待资金利率回落、短端亦调整出性价比后，基金公司开始增持中短端信用，整体策略依旧偏中性，把握确定性。 而在债市企稳信号不明、震荡格局或延续的情况下，基金公司自2月下旬起持续卖出超长信用债。 银行理财：负债端增量支撑信用布局，业绩基准压力推动拉久期。 首先，2025年以来，银行理财产品无论是新发产品数还是存续产品规模，整体均呈现增长趋势，负债端增量相对稳定的情况下整体支撑布局信用债。 对应也可以看到，2025年以来，银行理财对普信债整体维持，且买入力度整体高于2024年同期；尤其是超长信用，在业绩基准压力下，理财参与超长信用力度明显加大。 保险公司：于配置盘而言，调整中的长信用参与价值渐显。 今年以来，保险公司对普信债的参与力度整体高于去年同期，这里面主要是对超长信用的参与。从日度交易数据来看，保险公司对调整中的超长信用配置力度逐步加大。 ➢如何配置？ 站在当前节点展望，其中关键或仍在资金以及机构负债端行为，调整后的短信用收益率水平已接近去年11月初位置，逐步凸现出性价比，依旧具备一定配置价值，曲线或仍能继续走陡；其中二永和中高等级等流动性好的品种均已跌出性价比。 综合考虑组合胜率和流动性，中高等级3年左右品种亦可做一定参与，仓位比例则是对胜率的体现，左侧建议有所控制，填仓的同时杠杆不宜太高。在债市逆风的背景下，长信用还是相对谨慎些。 此外，对于银行缺负债以及开门红诉求之下，一季度末的理财回表不容忽视，跨季后资金回流理财则是较好的配置窗口。 ➢风险提示：城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性；成交数据处理及局限性。 目录 1.1信用表现如何？..................................................................................................................................................................................31.2机构行为有何演绎？.........................................................................................................................................................................51.3如何配置？..........................................................................................................................................................................................8 2.1城投债：区县城投债净融资转负..................................................................................................................................................112.2产业债：连续三周净融出...............................................................................................................................................................132.3金融债：银行主力融出...................................................................................................................................................................14 3.1城投债：成交明显起量...................................................................................................................................................................163.2产业债：久期维持低位...................................................................................................................................................................203.3二永债：久期继续抬升...................................................................................................................................................................22 4收益率与利差：曲线走陡......................................................................................................................................24 当周聚焦：债市波动加大，信用表现如何？调整之下，机构行为有何演绎？后市信用债怎么配？ 1曲线走陡，继续短信用 当周，债市波动较大：上半周情绪整体较为脆弱，基金持续抛售之下，再度触发“负反馈”担忧，调整幅度较大； 后半周，货币宽松预期有所升温一度提振市场情绪，叠加持续调整后或凸显一定配置性价比，债市有所走强。 1.1信用表现如何？ 信用债收益率跟随利率债调整，整体呈现“倒V”型走势，其中： 短端收益率显著下行，信用利差多收窄，毕竟短端已然调整出性价比；中长端，尤其是超长端收益率进一步补跌，信用利差有所走阔，且3-5年期走阔幅度更大，曲线整体陡峭化演绎。 对应地，期限利差继续有所走阔，曲线进一步走陡，尤其是5年内曲线形态： 截至2025年3月14日，AA+中短票期限利差中，10Y/1Y走阔至50bp左右，5Y/1Y利差超过25bp；AA+二级资本债中，10Y/1Y走阔至40bp左右，5Y/1Y利差超过20bp。 相较于2025年3月7日，10Y/1Y和5Y/1Y期限利差均走阔10bp左右，5 年内曲线斜率加陡，5-10年期曲线斜率变动不明显。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 结合持有期回报观察：2025年以来，除短信用和中长端信用下沉品种外，其他信用品种基本录得负收益，二永跑输普信。 资料来源：wind，民生证券研究院注：2025年3月截至2025-03-14。 1.2机构行为有何演绎？ 2025年以来，主要买盘对普信债的买入力度整体要弱于往年同期，其中： 交易盘易受市场波动以及业绩带来的负债端压力影响，春节后多数时间净卖出；配置盘买入力量相对稳定，对超长信用债的边际买入力度高出往年同期。 资料来源：idata，民生证券研究院 资料来源：idata，民生证券研究院 资料来源：idata，民生证券研究院 资料来源：idata，民生证券研究院 进一步细分机构观察： 1、基金公司：配置力量明显弱于往年同期，市场调整阶段以短信用防守为主。 春节后首周，多重因素共同作用下，长端利率再创新低，基金公司大幅净买入推动信用补涨行情进一步深化演绎。 随后在债市受资金面、降息预期修正等因素影响下开始调整，基金公司持续卖出普信债，且主要减持中短端负carry资产；待资金利率回落、短端亦调整出性价比后，基金公司开始增持中短端信用，整体策略依旧偏中性，把握确定性。 而在债市企稳信号不明、震荡格局或延续的情况下，基金公司自2月下旬起持续卖出超长信用债。 资料来源：idata，民生证券研究院 资料来源：idata，民生证券研究院 资料来源：idata，民生证券研究院 资料来源：idata，民生证券研究院 2、银行理财：负债端增量支撑信用布局，业绩基准压力推动拉久期。 首先，2025年以来，银行理财产品无论是新发产品数还是存续产品规模，整体均呈现增长趋势，负债端增量相对稳定的情况下整体支撑布局信用债。 对应也可以看到，2025年以来，银行理财对普信债整体维持，且买入力度整体高于2024年同期；尤其是超长信用，在业绩基准压力下，理财参与超长信用力度明显加大。 资料来源：普益标准，民生证券研究院 资料来源：普益标准，民生证券研究院 资料来源：idata，民生证券研究院 资料来源：idata，民生证券研究院 资料来源：idata，民生证券研究院 资料来源：idata，民生证券研究院 3、保险公司：于配置盘而言，调整中的长信用参与价值渐显。 今年以来，保险公司对普信债的参与力度整体高于去年同期，这里面主要是对超长信用的参与。从日度交易数据来看，保险公司对调整中的超长信用配置力度逐步加大。 资料来源：idata，民生证券研究院 资料来源：idata，民生证券研究院 资料来源：idata，民生证券研究院 资料来源：idata，民生证券研究院 1.3如何配置？ 站在当前节点展望，其中关键或仍在资金以及机构负债端行为，调整后的短信用收益率水平已接近去年11月初位置，逐步凸现出性价比，依旧具备一定配置价值，曲线或仍能继续走陡；其中二永和中高等级等流动性好的品种均已跌出性价比。 综合考虑组合胜率和流动性，中高等级3年左右品种亦可做一定参与，仓位比例则是对胜率的体现，左侧建议有所控制，填仓的同时杠杆不宜太高。在债市逆风的背景下，长信用还是相对谨慎些。