信用策略周报20250309：曲线走陡下的“最优解”

曲线走陡下的“最优解” 2025年03月10日 当周，债市交易主线围绕股市变化和宽货币预期差博弈，在“两会”靴子落地、股市震荡偏强、宽货币节奏存在不确定性等因素共同演绎下，债市大幅调整，10年国债利率上破1.80%。 信用债收益率整体跟随利率债调整，其中：普信债利差涨跌互现，长久期进一步补跌；二永债调整更为显著，尤其是4年期以上的二永债，收益率普遍走阔10+bp。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com ➢曲线走陡了吗？ 分析师刘雪执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com 截至2025年3月7日，AA+中短票期限利差中，10Y/1Y再度回至40bp左右，5Y/1Y利差也接近30bp。 经过近2周的调整后，信用期限利差有所走阔，曲线收益率整体“陡峭化”上移，短端负carry得以缓解。 相关研究 这里面，二永债曲线斜率修复最为明显，由此前中长端倒挂恢复至正常向上的收益率曲线形态。 1.可转债周报20250309：转债业绩前瞻线索-2025/03/092.固收周度点评20250309：会负反馈吗？-2025/03/093.流动性跟踪周报20250308：降准与否？-2025/03/084.高频数据跟踪周报20250308：出口指数继续回落-2025/03/085.城投随笔系列：城投融资恢复了吗？-2025/03/06 ➢曲线加陡，什么信用品种占优？ 于债市而言，后续流动性进一步收敛的概率或不高，叠加可能的央行降准配合，曲线进一步加陡的概率更大，尽管过程可能会有一些纠结。在这过程中，信用品种如何考虑？ 首先，我们对后续曲线形态如何加陡做几种情形假设（假设情形均截至3月末）：1）曲线整体下移但短端下行幅度整体高于长端；2）短端收益率整体下行，长端尤其是超长端进一步补跌；3）曲线整体上移且长端上行幅度整体高于短端。 在上述不同情形假设下，我们进一步测算从3月7日开始持有至3月31日的各信用品种期间回报率： 首先，静态情形下，各信用品种持有至3月末的回报率整体为正，中高等级5年内债项回报率差异不大，7-10年期超长端表现略好于中短端。 第一种情形假设下：3-5年期中长端品种回报表现最优，短端其次，超长端相对跑输。 第二种情形假设下：3年期左右品种表现最佳，短端和4-5年期中长端回报表现相近，考虑流动性，短端安全垫或更高；超长端普遍跑输。 第三种情形假设下：1-2年期短端品种表现最优，久期品种普遍跑输，尤其是超长端。 基于此，站在当前节点展望，考虑到后续对曲线陡峭化的推演，其中关键或在资金以及机构负债端行为，调整后的短信用已经逐步凸现出性价比，具备一定配置价值；存单的凸点值得把握之外，二永和中高等级等流动性好的品种均已跌出性价比。 然综合考虑组合胜率和流动性，中高等级3年左右品种亦可做一定参与，仓位比例则是对胜率的体现，左侧建议有所控制，填仓的同时杠杆不宜太高。在债市逆风的背景下，长信用还是相对谨慎些。 ➢风险提示：城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性；成交数据处理及局限性。 目录 1曲线走陡下的“最优解.............................................................................................................................................31.1曲线走陡了吗？..................................................................................................................................................................................41.2曲线加陡，什么信用品种占优？....................................................................................................................................................52一级发行：取消发行规模维持高位...........................................................................................................................82.1城投债：净融资边际好转.................................................................................................................................................................92.2产业债：发行成本环比提高明显..................................................................................................................................................112.3金融债：二永发行开始上量？.......................................................................................................................................................123二级成交：普信降久期、二永加久期.....................................................................................................................143.1城投债：低估值成交占比明显回升..............................................................................................................................................143.2产业债：久期大幅回落至低位.......................................................................................................................................................183.3二永债：久期显著抬升...................................................................................................................................................................204收益率与利差：调整继续，利差主动走阔..............................................................................................................225风险提示..............................................................................................................................................................30插图目录..................................................................................................................................................................31 当周聚焦：债市持续回调，信用进一步补跌，机会和风险如何？ 1曲线走陡下的“最优解 当周，债市交易主线围绕股市变化和宽货币预期差博弈，在“两会”靴子落地、股市震荡偏强、宽货币节奏存在不确定性等因素共同演绎下，债市大幅调整，10年国债利率上破1.80%。 信用债收益率整体跟随利率债调整，其中：普信债利差涨跌互现，长久期进一步补跌；二永债调整更为显著，尤其是4年期以上的二永债，收益率普遍走阔10+bp。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 1.1曲线走陡了吗？ 回顾2021年以来的信用债期限利差，以AA+中短票为例： （1）2021年至2022年上半年，信用债期限利差整体区间震荡。 （2）2022年8月初，期限利差一度升至历史相对高位：10Y/1Y期限利差接近180bp，5Y/1Y期限利差也接近100bp，曲线整体陡峭化，5年内中短端斜率更高。 （3）随后期限利差开始回落，并从2023年二季度以后持续处在压缩过程中，叠加“一揽子化债”和“资产荒”推动，到2024年8月5日，期限利差压缩至极点，彼时10Y/1Y期限利差不足40bp，5Y/1Y期限利差也仅20bp，曲线整体平坦化，仅7-10年超长端斜率稍高。 （4）2024年8月以后，债市多调整，期间期限利差再度走阔，但在11月机构开启抢配行情之后，期限利差再度压缩，截至2025年2月26日，10Y/1Y期限利差仅30bp,5Y/1Y期限利差不足10bp，曲线极致平坦化。 资料来源：wind，民生证券研究院 截至2025年3月7日，AA+中短票期限利差中，10Y/1Y再度回至40bp左右，5Y/1Y利差也接近30bp。 经过近2周的调整后，信用期限利差有所走阔，曲线收益率整体“陡峭化”上移，短端负carry得以缓解。 这里面，二永债曲线斜率修复最为明显，由此前中长端倒挂恢复至正常向上的收益率曲线形态。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 1.2曲线加陡，什么信用品种占优？ 于债市而言，后续流动性进一步收敛的概率或不高，叠加可能的央行降准配合，曲线进一步加陡的概率更大，尽管过程可能会有一些纠结。 在这过程中，信用品种如何考虑？ 首先，我们对后续曲线形态如何加陡做几种情形假设（假设情形均截至3月末）： （1）曲线整体下移但短端下行幅度整体高于长端； （2）短端收益率整体下行，长端尤其是超长端进一步补跌； （3）曲线整体上移且长端上行幅度整体高于短端。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 在上述不同情形假设下，我们进一步测算从3月7日开始持有至3月31日的各信用品种期间回报率： 首先，静态情形下，各信用品种持有至3月末的回报率整体为正，中高等级5年内债项回报率差异不大，7-10年期超长端表现略好于中短端。 第一种情形假设下（短端下行较大幅度，超长端变动不大）：3-5年期中长端品种回报表现最优，短端其次，超长端相对跑输。 第二种情形假设下（短端收益率整体下行，长端尤其是超长端进一步补跌）：3年期左右品种表现最佳，短端和4-5年期中长端回报表现相近，考虑流动性，短端安全垫或更高；