固定收益周报：利率曲线平坦化短期或维持，中期或难持久

利率曲线平坦化短期或维持，中期或难持久 —固定收益周报 投资要点 ▌利率曲线平坦化短期或维持，中期或难持久 分析师：潘捷S1050523050001panjie@cfsc.com.cn分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn 近期利率曲线明显平坦化。截至11月24日，国债10Y-1Y利差已经压缩至38BP左右，处于历史很低时期。从2010年以来来看，曲线明显平坦化主要有三种原因：第一，经济通胀回升或是金融监管加强影响下，短端利率上行，比如参考2011年9月、2013年6月、2017年6月、2017年12月以及2020年11月。第二，经济趋弱以及降息预期下，长端利率下行，例如参考2014年10月和2019年8月。第三，汇率压力驱动短端利率抬升，例如2018年6月。 拉长周期来看，我们也可以看到在中美利差走扩时期（1Y利差），2006年、2018年和近期的期限利差都出现了明显的压缩情况，一方面短端利率抬升以对冲汇率压力，另一方面或有资金外流压力对资金构成扰动。 2018年6月的曲线平坦化可能对当前有更强的参考意义。2018年6月10Y-1Y利差最低下行至27.5BP附近。外部环境来看，美联储2018年连续加息。人民币对美元贬值压力增加。贬值压力阶段性影响了短端利率走势，但并未影响其下行趋势，2018年5-6月1Y国债利率阶段性上行，此后央行在6月初扩大MLF担保品范围，随之超额续作MLF。综上，在2018年汇率贬值压力凸显过程中，货币阶段性转向“稳汇率”，但最终货币还是回归“以我为主”。 相关研究 结合当前基本面环境来看，如果12月美联储议息会议不加息，或将大概率确认本轮美债利率高点，也即汇率压力或进一步放缓。而国内实体融资需求仍有待进一步修复，通胀水平不高，过高的利率水平并没有强支撑，中期来看，短端利率中枢或将有所回落。因此，短期来看，利率曲线平坦化或维持，但中期或难持久。 ▌风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 正文目录 1、利率曲线平坦化短期或维持，中期或难持久.................................................42、高频数据跟踪...........................................................................53、债券市场回顾...........................................................................94、风险提示...............................................................................11 图表目录 图表1：历次期限利差低点（BP）.........................................................4图表2：10Y-1Y期限利差与历史对比（%）..................................................4图表3：1Y存单利率与MLF利率对比（%）..................................................4图表4：期限利差和长短端利率走势（%）..................................................5图表5：中美利差高位时，国内期限利差趋于压缩（%）......................................5图表6：CCFI和BDI指数走势............................................................6图表7：韩国和越南出口增速（%）........................................................6图表8：全球PMI一览（%）..............................................................6图表9：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均）.........................................6图表10：二手房挂牌价指数（图例中数字为最新一周环比变动，%）...........................6图表11：主要一二线城市中原报价指数....................................................7图表12：30大中城市商品房销售（万平方米）..............................................7图表13：14城二手房成交面积总计（万平方米）............................................7图表14：100大中城市土地成交（万平方米）...............................................7图表15：市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（元/吨）.....................................7图表16：浮法玻璃库存（万重量箱）......................................................7图表17：水泥价格指数..................................................................8图表18：水泥库容比与历史对比（%）.....................................................8图表19：钢材价格指数..................................................................8图表20：螺纹钢库存与历史对比（兰格钢材库存指数）......................................8图表21：市场价(主流价):沥青:山东地区（元/吨）.........................................8图表22：沥青库存与历史对比（万吨）....................................................8图表23：乘用车当周日均零售量（辆）....................................................9图表24：行业开工率一览（%）...........................................................9图表25：利率债周度变动（%）...........................................................10图表26：资金利率周度变动（%）.........................................................10 图表27：信用利差跟踪（%）.............................................................10图表28：资金利率与OMO利率对比（%）...................................................10图表29：存单利率与MLF利率对比（%，左轴为存单利率和MLF利率，右轴为差值）.............10图表30：10Y国债与MLF利率对比（左轴为差值，BP，右轴为MLF和国债利率，%）..............11图表31：10Y国债与OMO利率对比（%）....................................................11图表32：中短期票据信用利差（BP）......................................................11图表33：AAA和AA+中短期票据套息差（BP，套息差=中票-R0015日移动平均，图中对套息差做5日移动平均处理）..........................................................................11 1、利率曲线平坦化短期或维持，中期或难持久 近期利率曲线明显平坦化。截至11月24日，国债10Y-1Y利差已经压缩至38BP左右，处于历史很低时期。从2010年以来来看，曲线明显平坦化主要有三种原因：第一，经济通胀回升或是金融监管加强影响下，短端利率上行，比如参考2011年9月、2013年6月、2017年6月、2017年12月以及2020年11月。第二，经济趋弱以及降息预期下，长端利率下行，例如参考2014年10月和2019年8月。第三，汇率压力驱动短端利率抬升，例如2018年6月。 拉长周期来看，我们也可以看到在中美利差走扩时期（1Y利差），2006年、2018年和近期的期限利差都出现了明显的压缩情况，一方面短端利率抬升以对冲汇率压力，另一方面或有资金外流压力对资金构成扰动。 2018年6月的曲线平坦化可能对当前有更强的参考意义。2018年6月10Y-1Y利差最低下行至27.5BP附近。外部环境来看，美联储2018年连续加息。人民币对美元贬值压力增加。贬值压力阶段性影响了短端利率走势，但并未影响其下行趋势，2018年5-6月1Y国债利率阶段性上行，此后央行在6月初扩大MLF担保品范围，随之超额续作MLF。综上，在2018年汇率贬值压力凸显过程中，货币阶段性转向“稳汇率”，但最终货币还是回归“以我为主”。 结合当前基本面环境来看，如果12月美联储议息会议不加息，或将大概率确认本轮美债利率高点，也即汇率压力或进一步放缓。而国内实体融资需求仍有待进一步修复，通胀水平不高，过高的利率水平并没有强支撑，中期来看，短端利率中枢或将有所回落。因此，短期来看，利率曲线平坦化或维持，但中期或难持久。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、高频数据跟踪 外需方面，最新一周BDI环比上涨15.5%左右，CCFI环比上涨0.5%左右。韩国11月前20日出口增速自10月的5.1%左右微降至2.2%左右。 内需方面，人员流动回落，货运量回升，二手房成交高位震荡但价格普遍回落，除水泥之外工业品库存普遍下行，工业品价格环比回升。一手房成交微升但仍弱于历史季节性，二手房成交高位震荡，截至11月19日各能级城市二手房报价指数全线下跌，最新一周全国环比下跌0.12%左右，一线城市挂牌价环比下跌0.13%左右，二线环比下跌0.09%左右，三线和四线分别环比下跌0.2%左右和0.13%左右。生产端来看，主要行业开工率多数下行。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研