25业绩超预期，期待公司新渠道放量

业绩简评

公司2025年年报显示，全年营收296.0亿元，同比增长3.2%，归母净利润29.4亿元，净利率9.9%。H2营收同增3.1%至147.8亿元，净利润同增13.0%至12.0亿元，业绩超预期。公司全年派息比例维持50%。

经营分析

• 营收与渠道：直营渠道营收略降3.3%，但直营店效提升；经销渠道营收同增6.3%，H2环比加速；加盟店数量同比净增33家，批发收入与流水匹配，推动渠道健康发展。电商渠道营收同增5.3%，线上客流与转化率改善。
• 核心品类与品牌力：跑步产品流水增长超10%，跑鞋核心IP销量超1100万双，品牌力提升带动运营提效。李宁大货平均面积基本持平，高层级市场流水稳定，核心商业进驻率约90%。渠道库销比为4，库龄结构健康，6个月内新品占比83%。
• 费用与利润：毛利率下降0.4pct至49.0%，批发渠道毛利率优化0.2pct。销售费用率同比下降1.03pct至31.05%。净利率受所得税率上升等因素影响，同比下降0.6pct至9.9%。政府补贴同比增加3247万，超预期。

未来展望

• 新产品与新渠道：预计2026年收入同比增长高单位数，净利率为高单位数。超䨻胶囊科技于2025年12月上市，2026年有望贡献更多增量。签约COC后借助冬奥会等赛事提升品牌影响力，新渠道和门店加速放量，带动市占率提升。
• 开店计划：龙店仍处于门店模型测试，2026年开店有望加速。

盈利预测与评级

预计2026-28年净利润分别为32.31/36.05/41.56亿元。当前股价对应PE为14/13/11倍，维持“买入”评级。

风险提示

零售不及预期、品牌力下降、行业竞争加剧。