原材料的周期弹性与品牌的分化性成长

3.20AH 25/2626/2726 /CONTENTS 0102030405 SW01 年初至今（2026年1月1日至3月20日，下同）SW纺织服饰下跌3.2%，跑输沪深3001.9pct，按年初至今涨跌幅由高到低位列31个行业中的第23位。剔除饰品影响，则SW服装家纺和SW纺织制造年初至今涨跌幅分别为-2.0%和-5.9%，品牌表现好于制造。 年初至今涨幅靠前的个股主要有四类：1）跨界布局新兴科技领域的制造企业，如哈森股份（+46.4%）、聚杰微纤（+23.8%）、探路者（+20.4%）；2）受益于原材料温和涨价的制造企业，如百隆东方（+21.9%）、航民股份（+7.3%）；3）业绩公告或预告改善的企业，如健盛集团（+23.0%）、歌力思（+11.3%）；4）股东或公司高管增持的企业，如安奈儿（+15.8%）、比音勒芬（+11.1%）。 SW01 年初至今SW港股纺织服饰下跌3.7%，跑输恒生指数2.3pct，按年初至今涨跌幅由高到低位列31个行业中的第27位。剔除饰品影响，则SW港股服装家纺和SW港股纺织制造年初至今涨跌幅分别为-2.3%和-4.9%，品牌表现好于制造。 年初至今涨幅前五个股分别为天虹国际集团（+48.5%）、德永佳集团（+18.0%）、李宁（+14.8%）、江南布衣（+12.8%）、中国利郎（+12.2%）。 01图纺服海外重点个股年初至今涨跌幅 年初至今美股可选消费整体偏弱，所有板块均跑输大盘。美股纺织服装涨跌幅-10.7%，表现较弱。 个股层面，UnderArmour（+19.0%）FY26Q3业绩改善超预期，轻奢Tapestry（+10.6%）旗下品牌Coach FY26Q2收入高增25%，日企Asics（+17.3%）与迅销（+11.8%）业绩稳健增长。其余个股多跑输大盘。 02 20261-210.4%16 2026年1-2月，中国纺服社零同比增长10.4%，高于社零整体增速（+2.8%），增速居16个主要行业中第4位，穿类商品网上零售额同比增长18.0%，我们判断主因吃穿等商品受惠春节节日效应、需求得到集中释放。 2502 2025全年，中国纺织品/服装出口同比分别+0.5%/-5.0%，越南纺织品/服装出口同比分别增长9.3%/5.4%，制造台企收入增速平均数+6.0%。整体来看纺织品出口增速强于鞋服，且出口景气度上半年明显好于下半年。2026年1-2月越南、制造台企出口均受到去年高基数影响，中国纺服出口开局增速强劲，判断主因春节时间较晚，以及去年同期出口基数较低等。 02 截至3月19日，3128B棉价/ICE2号棉价/CotlookA指数分别较年初上涨7.5%/5.3%/6.8%，3128B相比ICE2号/CotlookA价差分别为6429/4660元/吨，较年初分别扩大13.6%/13.2%。图全球主要棉花价格指数 252602 涤纶长丝/短纤价格25年企稳、26年回升，近期价格随油价剧烈波动。26年3月20日报价同比分别+31.3%/+21.4%，较年初分别+39.3%/+24.9%。 锦纶丝价格25年已下探至近5年新低，26年起POY/DTY/己内酰胺价格底部修复，26年3月20日报价同比分别+17.3%/+14.6%/+26.3%，较年初分别+34.5%/+31.2%/+31.6%。 氨纶丝价格自2022年以来持续下行，26年3月20日报价同比-7.3%，较年初+9.8%，有底部企稳趋势。 02 02 21RPK+3.8%02 TSA公布2026年2月美国航空出行人数达6426万人次，同比增长2.7%，增速环比上月（+0.2%）加快。1-2月共计1.3亿人次，同比增长1.4%。IATA公布2026年1月全球RPK同比增长3.8%，非洲、拉美等地领增，北美市场转正。 03 历史复盘来看，美棉价格历经多轮周期，影响价格的主要因素有宏观经济、天气、棉花供需等，近3年压制美棉价格的主要因素在于巴西持续扩产。3月19日美棉价格约67.71美分/磅处于2015年至今历史分位35%水位，美国平均种植成本约在80美分以上，当前价格显著倒挂，判断过去的巴西增产、中美贸易摩擦负面影响时间均已在价格中体现。 25/2603CONAB（巴西国家供应公司）最新26年3月13日农作物供需报告预计，巴西25/26棉花种植面积将比2024/25年度减少3.5%，预 表巴西棉花供需结构变化计棉花产量为379.5万吨，同比将下降6.9%，产量预测较1月和2月分别下调2.3和0.8万吨，这亦是巴西近5年首次调降棉花种植面积和产量。 26/2703 2月19日发布的美国农业展望论坛报告进一步释放全球棉花“紧平衡”信号：报告预期26/27年【全球】棉花产量下降3.2%，消费量增1.2%，期末库存额降至1552万吨，系近5年最低水平。 03 在25年4月的关税影响后，鞋服制造多元产地布局化或将加速，全链条溯源或将更加严格，订单周期缩短将进一步考验企业产线分配能力。我们认为未来可从以下三个维度展望中游鞋服制造的业绩修复抓手：①订单端取决于品牌客户在终端提价后的消费者反馈和自身品牌势能；②运营端取决于供应商自身产能布局的多元程度、产线分配能力和新产能爬坡进度；③市场份额维度取决于供应商开发头部客户和差异化产品能力。 03 展望26新财年，运动品牌态度多偏谨慎，其中NIKE、Adidas、On等品牌新财年或财季指引不及市场一致预期，财报发布当日股价下跌。 NIKE、Adidas、Crocs等多个品牌提及关税将对2026年利润率产生明显影响，且由于市场竞争激烈、难以通过顺价传导下游。 03 核心品牌应付账款和经销收入增速仍是预判行业景气度行之有效的前瞻指标，我们预计鞋类能见度相对好于服装，中高端产品韧劲好于大众产品。 03 欧睿预计2026年，全球箱包/包/行李箱市场规模同比分别增长3.3%/3.0%/4.9%，其中行李箱市场规模增速领先包，且较2025年（+2.8%）明显加速。 2014-2019年全球行李箱市场规模增长与游客数量增长整体呈现正相关（2015年出现下降主因全球宏观经济偏弱、中国需求下降等）。2021-23年行李箱市场连续3年双位数正增，判断由于报复性出游以及箱包集中更替，24-25年增长缓慢且增速明显低于同期游客数量增速。我们判断2026年箱包将开启更替周期，增长将较2025年加速。 03 头部家纺品牌电商渗透率普遍在40-50%，高于其他板块。在此基础上，2025年除富安娜处于调整期以外，罗莱、水星电商渠道均取得较快增速。25Q1-Q3罗莱/水星营业利润率同比分别+1.7pct/基本持平，表现稳健且优于其他板块。 家纺品牌过去在宣传方式上多强调棉花、鹅绒等原材料溯源，2025年以来头部家纺品牌罗莱、水星、富安娜纷纷推出有自己特色的科技大单品。我们判断消费者对于悦己型、体验型消费的偏好以及对健康的永恒追求不变，头部品牌有望凭借科技大单品进一步打开增长空间。 2603 2025年行业整体步入存量博弈的常态化阶段，品牌表现分化：Coach、MiuMiu等轻奢持续向好，Burberry等品牌转型效果显现。分地区看，25Q4大中华普遍改善但仍需观察，北美高基数下显示韧劲。各集团盈利能力分化，欧元计价的企业受汇兑冲击较为明显。展望2026年，行业提价幅度收紧，Gucci、Dior、Versace等多个品牌创意总监集中更迭，新产品、新理念可能带来的增长驱动有待观察。 03 HOKA的Clifton/Bondi和On的Cloudmonster/Cloudsurfer正从Nike/Adidas手中抢夺“日常慢跑”和“走路鞋”的市场份额，它们的共同点是是主打Max Cushioning (最大缓震)和独特的设计语言（HOKA的厚底，On的镂空）。Nike财报中明确表示要“夺回跑步市场”，策略是重塑Pegasus和Vomero系列，强调舒适性和脚感，并推出了针对走路人群的Motiva。Adidas财报中明确“舒适运动”为重点，已推出面向日常跑者的Supernova，以及全新中底科技Hyperboost，此外脱胎高端竞速、更适合大众的跑鞋AdizeroEvo SL销售佳，我们判断舒适产品开拓与竞速跑鞋大众化是2026年运动产品的主要方向。 当前On与HOKA重点打造的核心单品已全面覆盖慢跑与通勤需求，占公司收入比例明显更高，而Nike/Adidas的大单品尚以经典休闲类为主。我们判断2026年对于专业大单品的打造仍是提升品牌力的核心抓手。 04 04 05 •••• THANKS FORLISTENING