关注冷藏增量与原材料下行的业绩弹性

伴随大宗商品价格触顶回落，海运费用与关税等利好因素逐步显现，海容冷链作为商用展示柜龙头，在其营收规模稳健增长基础上盈利修复初现端倪，因此当下时点对于海容的边际研究拓展极具价值意义，我们以专题形式进一步探讨海容冷链的成长确定性，以及在盈利修复反弹预期。 冷冻柜基本盘稳固，冷藏柜市场空间广阔。冷冻柜作为海容传统主业，其收入占比长期维持在70%左右，但17年公司切入国内冷藏柜赛道后持续拓展增量，其营收占比迅速攀升至20%以上。从行业空间看，冷藏柜下游市场广阔，全球销量达到1302万台，接近冷冻柜3倍，同时对标海外流通渠道，国内独立小店占比达到36.1%，日本、欧美地区则普遍低于10%，对定制化的高端冷藏柜需求更盛。因此在下游渠道升级与国家政策逐年加码背景下我国高端冷藏柜具有较大增量空间。 冷藏柜业务快速拓展，客户订单量可支撑扩产项目落地。海容凭借优质客户资源与专供订单交付能力，其冷藏柜销量增速长期维持在30%以上，且旺季产能已面临瓶颈，近两年冷藏柜旺季产能利用率均超过100%，具有较强的扩产需求。而公司在手订单量较为充足，未来2-3年后公司冷藏柜订单有望达到61.25万台，相较21年销量增速高达174.5%，故海容已有客户订单量能够充分支撑兑现扩产所带来的增量收益。 原材料下行预期+外销业务回暖，推动利润空间加速释放。To B商业模式下公司对原材料价格变动较为敏感，但近期海容成本指数已有震动回落趋势，“锁价”属性使得海容能够长期享受原材料价格回落后的利润溢价空间。我们假设海容成本指数变动-5%至-25%，22Q3公司营收增长30%，则22Q3公司业绩增速范围在+50.7%至+96.1%。叠加关税豁免落地与运费回落亦使公司海外业务回暖，进一步带动其盈利能力修复改善。因此我们高度看好原材料价格回落后公司利润空间的释放兑现，在21H2低基数背景下业绩增速有望超越营收。 投资建议：随着成本压力逐步缓解，我们认为海容冷链的“锁价”属性为公司带来利润空间加成，若后续原材料价格持续回落，则有望为公司带来超额收益。 我们维持22/23/24年EPS预测为1.37/1.72/2.10元，对应PE为19/16/13倍。 参考DCF估值法，维持目标价40元，对应22年29倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：原材料价格回落不及预期，客户订单需求不及预期，宏观经济波动风险。 主要财务指标 近期原材料价格与海运费用逐渐回落，成本端改善初现端倪。我们曾在《冷链扬帆上溯设备，专业化龙头展宏图》报告中详细阐述海容冷链作为商用展示柜龙头，优质客户资源与专供订单交付能力支撑其营收规模稳健增长。而随着成本压力得到缓解，下半年业绩有望得到加速释放，同时公司募投100万台高端立式冷藏展示柜扩产项目通过证监会核准批复，亦引发市场较高关注。因此我们以专题形式进一步探讨当下海容冷链的成长确定性，以及在盈利修复下的反弹预期。 一、冷冻柜基本盘稳固，冷藏增量打开成长空间 冷冻柜为公司固有基本盘，贡献稳定营收来源。海容早期以切入冰淇淋行业起家，冷冻柜业务为公司传统主业，其经营规模稳健增长，收入占比长期维持在70%左右，2021年营收达到15.6亿元，近6年CAGR为21.6%。作为公司的核心基本盘，冷冻柜业务是海容收入利润的主要来源。如我们此前报告所述，公司正是以早期冷冻柜为基石，其成功品牌形象、产品技术积累、稳健运营盈利水平为保障，近年持续拓展冷藏柜增量。 冷藏柜占比逐年增大，推动公司进一步成长。17年公司切入国内商用冷藏展示柜行业后，冷藏柜收入占比迅速攀升至20%以上，21年营收规模达到6.7亿元，除19年受中美贸易摩擦影响导致增速转负外，其余年份基本维持50%以上的较高增速，显著高于冷冻柜业务。而商超、智能柜等其他业务规模较小，合计占比仅为10%，未来冷藏柜业务将是海容成长的核心增量。 图表1冷藏柜收入占比不断提升 图表2冷藏柜收入增速显著高于冷冻柜（亿元） 从行业空间看，冷藏柜所覆盖的下游行业规模远超冷冻展示柜，同时由于低温业务利润高于常温，企业天然存有开拓低温业务的驱动力。伴随下游龙头对终端渠道的布局加码，未来海容冷藏柜业务的拓展空间广阔。 冷藏柜市场广阔，全球销量接近冷冻柜3倍。以软饮料与冰淇淋及速冻食品为例，两者分别为冷藏柜/冷冻柜所直接应用的产品领域，近十年全球市场规模基本维持在5000亿美元/800亿美元左右，前者行业规模为后者的6倍以上，而对应至全球商用展示柜行业，冷藏柜销量达到1302万，几近冷冻柜的3倍，说明冷藏柜的市场空间远超冷冻柜。 图表3全球软饮料及冰淇凌&速冻食品规模 图表4全球冷藏柜销量远超冷冻柜（万台） 利润驱动下饮料企业由常温业务向低温业务拓展。得益于低温产品的高营养价值，其终端售价普遍高于常温产品。以乳制品龙头新乳业为例，同等品类下低温毛利率超过常温的15pcts以上，故产品结构天然拥有转向低温的驱动力，其整体低温业务占比已由14年39.5%提升至17年的57.2%。我们认为在消费升级大趋势下，未来将有更多产品从常温销售向低温销售转型升级，进一步推动冷藏柜需求释放。 图表5低温业务毛利率显著高于常温产品 图表6新乳业低温业务占比不断提升（内14外17） 户外即饮的产品属性推动企业积极布局终端网点。由于户外即饮是饮料品类的主要消费场景，因此企业对于渠道下沉及消费者渗透方面极为重视，红牛、哇哈哈等龙头企业终端网点数量均达到300万以上。庞大的渠道广度覆盖亦使得各企业普遍加码冰柜及自动贩卖机等终端设备，21年康师傅终端布局冰柜达80万台，功能饮料龙头东鹏在冰柜投放等渠道推广费增加1.34亿元。 图表7饮料龙头企业终端网点数（万） 图表8饮料企业布局冰柜及量贩机等终端设备 对标海外流通渠道，国内高端冷藏柜空间广阔。即饮属性下饮料、乳制品等销售大多通过流通渠道，但国内以小卖部或夫妻店为代表的独立小店占比达到36.1%，这类销售场景更重制冷功能而非品牌展示，冷藏柜多以行业通用产品为主，而日本、欧美等地区的独立小店占比普遍低于10%，对定制化的高端冷藏柜需求更盛。伴随下游行业产品结构升级，越来越多的饮品销售由当场制作转向瓶装即售，为凸显其产品档次需要向下游渠道投放与之形象匹配的定制化冷柜，因此未来高端冷藏展示柜需求具有大幅增量空间。 图表9各国软饮料流通渠道结构占比 图表10咖啡逐渐转向即饮销售 国家政策逐年加码，为行业发展保驾护航。近年来冷链需求快速增长，得到国家层面高度重视。自2010年发改委提出加快冷链物流行业发展以来，政府陆续推出了一系列完善冷链产业的相关政策。特别是22年4月交通运输部等五部门联合发布文件，明确指出加快完善冷链基础设施，对冷冻、冷藏等商用柜以及智能冷链自提柜需求中长期持续利好。 伴随冷链政策不断落地，预计行业发展将长期享受改革红利。 图表11近年来冷链政策不断加码 不难看出，无论是市场规模抑或是下游行业的渠道升级，都为高端冷藏柜的需求释放带来广阔成长空间。而海容凭借优质客户资源与专供订单交付能力，其冷藏柜销量长期维持较高增长，旺季产能已面临瓶颈。 冷藏柜销量快速增长，高端产品带动毛利率逆势提升。从销量看，海容冷藏柜增速长期维持在30%以上，显著高于冷冻柜业务。虽有基数较低的原因，但仍能说明公司冷藏柜业务在下游销售渠道迭代升级背景下得到快速发展。同时公司冷藏柜业务自17年进入国内市场后已逐步获得认可，21年起客户开始采用高端定制产品，使得公司在面临原材料涨价、出口下滑等不利因素下冷藏展示柜毛利率逆势提升。 图表12冷藏柜销量增速长期领先冷冻柜（万台） 图表13 21年海容各业务毛利率同比情况 冷藏产能面临瓶颈，旺季已达到满负荷。尽管海容冷藏柜销量逐年递增，但当前产能已面临瓶颈，尤其是下游客户通常会将冷藏产品在夏季来临前进行大批量投放，因此二季度作为销售旺季，对公司产能释放与交付能力有较高要求。20-21年公司冷藏柜产能利用率峰值均超过100%，说明产能已达到满负荷，具有较强的扩产需求。 图表14近两年海容冷藏柜产能利用率超过100%（万台） 从客户资源看，目前公司订单量较为充足，同时在现有客户中的份额亦有较大提升空间，故能够支撑兑现扩产所带来的增量收益。 客户资源优质，在手订单充足。截至21年12月，仅10家大客户冷藏展示柜已为海容贡献8.4万台在手订单，加之正在洽谈的28.84万台订单量，预计22年合计订单高达37.3万台。同时公司正和两家国际知名饮料客户商谈冷藏柜业务合作，当募投项目落地后预计可新增订单量24万台。故在理想情况下，未来2-3年后已有客户有望为公司合计贡献冷藏柜订单61.25万台，相较21年销量增速高达174.5%，因此海容具备消化新增产能的订单基础。 图表15海容冷藏柜已有订单量较为充足 图表16理想情况下2-3年后扩产项目落地海容冷藏柜订单有望达到61.25万台 订单份额有望提升，高端冷柜需求旺盛。不同于传统消费行业，在商用冷柜领域中存在供应商成为独供可能性，即理论上市占率可达到100%。因此除可见订单外，海容在已有客户中的份额仍有拓展空间。以农夫山泉为例，目前农夫在全国冰柜约为65万台，根据海容披露19年农夫销售金额约为1.1亿元，而当年公司冷藏柜均价为2518元，粗略估算共向农夫售出4.3万台冷藏柜，占有率仅6.6%。此外农夫还不断加码以四开门为代表的高端冰柜布局，推动高端冷柜产品需求进一步释放。 图表17各饮料企业国内冷柜数量（万台） 图表18农夫不断加码4门冰柜终端布局 整体来说，冷藏柜行业空间广阔，而当前海容客户订单数量较多，伴随公司客户增加与下游行业渠道升级，高端冷藏柜需求日益旺盛，公司通过定增扩产可进一步打开并支撑未来冷藏柜业务的成长空间。 二、原材料下行预期+外销业务回暖，推动利润空间加速释放 近期原材料价格触顶回落，引发市场对海容盈利修复的高度关注。我们曾在2021年中期策略报告《“成本指数”理性看涨价，紧盯两大优质赛道》中建立“成本指数”量化原材料价格变化对公司盈利能力的影响程度，我们将借助该工具探讨原材料价格波动对公司盈利能力的消长。 原材料占比较高，近期成本指数已有震动回落趋势。与其他白电企业类似，原材料占海容主营成本比例较高，其中压缩机、玻璃门体、钢板、化工原料等是海容成本构成中最核心部分，占主营业务成本比例超过45%，其中压缩机主要受钢、铜价格波动影响明显，钢板则由冷轧板卷构成。根据海容成本结构构建成本指数计算公式，并选择18W1为基期。可以看出海容成本指数基本契合原材料价格走势，说明该指数能够用来简化显示公司的综合成本价格，且近期成本指数已有震动回落趋势。 图表19海容主营成本结构 图表20海容成本指数基础表达式 图表21“海容成本指数”基本契合原材料价格走势 ToB商业模式下海容对原材料价格变动更为敏感。在ToB的商业模式下海容与客户的合作协议通常为一年一签，且通常在原材料价格波动前就已经锁定终端价格，一旦合同确定订单价格很难更改，因此海容对于原材料价格变动较为敏感。在价格上升周期，由于无法将成本压力进行传导，公司自行承担原材料涨价费用，相应毛利率出现下滑；而当价格回落，海容毛利率又会得到显著提升。 图表22海容毛利率对原材料价格变动较为敏感 “锁价”属性使得海容能够长期享受原材料价格回落后的利润溢价空间。 由于生产型toB企业属性，海容在20Q4已基本确定21年订单价格，因此在原材料涨幅最高的21Q2-21Q3公司盈利能力受影响程度较大，毛/净利率同比下滑达到13.3pcts/5.0pcts。但伴随公司进入新经营周期，与客户合同定价调整，22Q1成本指数上升16.3%背景下盈利能力受损程度相对有限，毛/净利率同比仅-0.6/-1.5pcts。 图表23海容成本指数与盈利能力同比变化对比 我们根据海容成本指数变动对公司22Q3的盈利能力进行敏感性分析。假设海容成本指数变动-5%至-25%，对22Q3公司毛利率影响范围在+3.1pcts至+6.5pcts，净