降本增效支撑利润边际改善，股东回报12.2亿美元

买入 2026年3月19日 降本增效支撑利润边际改善，股东回报12.2亿美元 罗凡环852-25321962Simon.luo@firstshanghai.com.hk ➢2025Q4经调整净利润5.17亿元，同比下降61.5%：2025Q4公司总交易额为7241亿元(YoY-36.7%)；期内录得净收入222亿元(YoY-28.7%)。受规模回落影响，期内毛利率为21.4%，同比下降1.6个百分点。运营费用为49亿元(YoY-20.4%)，系因公司为组织精简和成本优化主动计提一次性费用。期内公司经调整净利润5.17亿元，同比下降61.5%。 主要资料 ➢一体业务承压，降本增效持续兑现：2024Q4处于“9·26”后政策密集出台期，市场阶段性回暖给2025年Q4带来同比高基数压力，两大核心地产交易业务均有所收缩。2025Q4公司存量房交易额为4820亿元，同比下降35.3%，实现净收入54亿元，同比下降39.0%，收入降幅大于交易额降幅主要因为贝联经纪人交易额占比提升，直营的链家占比下降拉低整体货币化水平。贡献利润率为40.4%，同比基本持平，反映出在收入规模下滑背景下成本结构的稳健控制；。新房交易额为2070亿元，同比下降41.7%；净收入73亿元，同比减少44.5%。期内新房业务贡献利润率达28.3%，创上市以来新高，主要得益于返佣率下降及开发商四季度冲目标带来的佣金提升。新房业务应收账款周转天数44天，环比下降10天，维持健康水平。 行业居住服务股价44.34港元/16.50美元目标价60.00港元/22.00美元(+36.2%/36.8%)股票代码2423.HK/BEKE.US已发行股本33.99亿股/11.62亿ADS总市值1470亿港元/190亿美元52周高/低59.30港元/40.66港元22.25美元/15.26美元每股净资产20.98港元主要股东PropitiousGlobal 24.0%腾讯联属实体9.45% ➢非房产交易服务业务占比提升，盈利结构持续优化：期内公司家装家居业务实现收入36亿元，同比下降12.0%，主要系公司主动优化渠道组合、放缓非经纪渠道节奏所致。贡献利润率为28.8%，同比下降1个百分点。房屋租赁服务收入为54亿元，同比增长18.1%，省心租业务在管房源超70万套，净额法占比提升至34%。其贡献利润率达10.4%，同比及环比分别提升5.8及1.7个百分点，首次实现全年盈利，验证了托管模式在商业上的可持续性。非房产交易服务业务收入占总营收比例提升至40.5%，贡献利润占总毛利的比例超35%，成为对冲核心业务波动的关键支撑。 ➢目标价60港元/22美元，维持买入评级：尽管2026年公司面临的市场环境依旧复杂，但公司持续推进“精益运营”的战略转型：人店结构优化叠加AI技术赋能，经纪人效率环比提升，非北上城市二手商机转成交率环比提升约8%。此外，2025年公司累计回购股票9.21亿美元，同比提升29%，并宣派末期现金股息3亿美元，全年股东总回报达12.2亿美元，同比提升超9%。截至2025年末，公司广义现金余额达555亿元，财务状况稳健。我们看好公司“一体”业务市占率提升、降本增效持续释放盈利弹性，以及“两翼”业务规模化盈利带来的增长韧性。预计公司未来三年的调整后净利润分别为65亿、79亿及82亿元，给予2026年18倍PE，加上公司持有广义现金后得出目标价60港元/22美元，维持买入评级。 主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2026第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。