FY25Q4业绩点评：业绩扎实增长，AI投入开拓新机遇

腾讯控股(0700)[Table_Industry]传播文化业 ——腾讯FY25Q4业绩点评 本报告导读： AI赋能广告技术，微信丰富AI功能，云业务实现规模化盈利，混元基础模型持续升级，WorkBuddy与QClaw加速落地，微信小店蓬勃发展。 投资要点： Q4业绩符合预期，资本开支环比回升。25Q4，腾讯实现营收1944亿元，同比+12.7%。经调整经营利润695亿元，同比+16.9%；经调整经营利润率35.8%，同比+1.3pct。经调整净利润647亿元，同比+17.0%；经调整净利率33.3%，同比+1.2pct。研发投入238亿元，研发开支率12.2%，同比+0.7pct。资本开支196亿元，同比-46.3%；现金流资本开支付款224亿元。 游戏增长强劲，《三角洲行动》峰值DAU突破5000万。25Q4，增值服务业务实现收入899亿元，同比+13.8%；毛利率59.5%，同比+3.7pct。其中，国内/海外游戏收入分别为382亿元/211亿元，同比+15.1%、+31.9%，得益于《三角洲行动》、《无畏契约》、Supercell旗下游戏及《PUBG MOBILE》的收入增长，以及《鸣潮》的增量收入贡献。社交网络收入306亿元，同比+2.7%，得益于视频号直播服务收入及音乐付费会员收入的增长，25年视频号总用户使用时长同比增长超20%。 收入利润坚实增长，AI生态协同发力2025.11.14延续高质量增长，AI建设能力不断强化2025.08.14AI赋能游戏与广告，主业高质量增长2025.05.16 AI产品矩阵持续升级，智能体生态加速布局。25Q4，营销服务实现收入411亿元，同比+17.5%。受益于AI驱动广告定向能力优化与微信生态闭环营销能力扩展，广告表现与单价提升；用户参与度提高及广告加载率小幅提升，带动曝光稳步增长；广告基础大模型升级与智能投放产品AIM+落地。金科企服实现收入608亿元，同比+8.4%。企服收入同比增长22%，得益于云服务的收入增加，以及微信小店交易额扩大而带动的商家技术服务费收入增长。混元3.0大语言模型智能水平持续提升，元宝、WorkBuddy及QClaw等AI产品产生实际效用。 风险提示：AI商业化不及预期，AI投入影响当期利润，政策风险，宏观环境波动。 目录 1.财务数据：业绩扎实增长，加大研发投入.............................................31.1.业绩总览：25Q4收入同增13%，经调整净利润同增17%................31.2.分部业绩：海外游戏延续强劲增长势头...........................................31.2.1.增值服务..................................................................................31.2.2.营销服务..................................................................................41.2.3.金融科技及企业服务.................................................................42.经营数据：AI融入社交生态，赋能健康增长........................................53.盈利预测与投资建议............................................................................54.风险提示..............................................................................................7 1.财务数据：业绩扎实增长，加大研发投入 1.1.业绩总览：25Q4收入同增13%，经调整净利润同增17% 数据来源：2022Q1-2025Q4公司财报公告，国泰海通证券研究 数据来源：2022Q1-2025Q4公司财报公告，国泰海通证券研究 数据来源：2022Q1-2025Q4公司财报公告，国泰海通证券研究 数据来源：2022Q1-2025Q4公司财报公告，国泰海通证券研究 1.2.分部业绩：海外游戏延续强劲增长势头1.2.1.增值服务 数据来源：2022Q1-2025Q4公司财报公告，国泰海通证券研究 数据来源：2022Q1-2025Q4公司财报公告，国泰海通证券研究 数据来源：2022Q1-2025Q4公司财报公告，国泰海通证券研究 数据来源：2022Q1-2025Q4公司财报公告，国泰海通证券研究 1.2.2.营销服务 1.2.3.金融科技及企业服务 数据来源：2022Q1-2025Q4公司财报公告，国泰海通证券研究 2.经营数据：AI融入社交生态，赋能健康增长 数据来源：2022Q1-2025Q4公司财报公告，国泰海通证券研究 数据来源：2022Q1-2025Q4公司财报公告，国泰海通证券研究 数据来源：2022Q1-2025Q4公司财报公告，国泰海通证券研究 3.盈利预测与投资建议 考虑到腾讯作为最大的社交流量入口，AI有望重构平台价值。我们预计腾讯26-28年 营 业 收 入 为8302/9013/9744亿 元 ， 经 调 整 净 利 润 为2772/3034/3334亿元。参考可比公司估值，考虑到AI投入的短期不确定性，给予26年18xPE，对应港股每股合理估值621港元（参考2026年3月20 日汇率，1HKD=0.88CNY）。 4.风险提示 AI商业化不及预期，AI投入影响当期利润，政策风险，宏观环境波动。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号