短期调整不改长期逻辑，医美管线打开第二增长曲线

优于大市 短期调整不改长期逻辑，医美管线打开第二增长曲线 核心观点 公司研究·财报点评 美容护理·化妆品 业绩短期受舆情事件影响。公司2025年实现营业收入55.19亿/yoy-0.4%，经调整净利润为19.60亿/yoy-8.9%，全年经调净利润率35.5%/yoy-3.3pct。公司业绩短期增长放缓，主要受行业竞争加剧以及舆情事件等多重影响，同时公司派发末期股息及特别股息合计每股1.21元。同时公司给出2026年指引，预计实现收入增速10%左右，毛利率由于产品结构变化+上游原材料价格上涨下降1%以内，销售费用率中低个位数增长，净利润预计同比持平。 证券分析师：孙乔容若021-60375463sunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980523090004 证券分析师：张峻豪021-60933168zhangjh@guosen.com.cnS0980517070001 证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cnS0980522120001 分品牌看，可复美实现营收44.70亿/yoy-1.6%，收入占比为81.0%。下滑主要系受外部冲击，核心单品线上销售短期承压。可丽金实现营收9.18亿元/yoy+9.2%，收入占比提升至16.6%，增长主要得益于公司积极拓展线上渠道，以及“大膜王”3.0版本迭代升级成功，贡献收入增量。分品类看，功效性护肤品实现收入43.37亿/yoy+0.8%，医用敷料实现收入11.60亿/yoy-4.8%。 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价30.86港元总市值/流通市值33048/33048百万港元52周最高价/最低价85.14/28.96港元近3个月日均成交额178.02百万港元 分渠道看，公司直销渠道收入41.35亿，同比基本持平，占比74.9%；经销渠道收入13.83亿/yoy-1.5%，占比25.1%。直销渠道中，DTC店舖线上直销收入34.02亿/yoy-5.2%，主要受达人直播端收入下滑影响，但公司通过强化自播运营部分对冲了下行压力；线下直销收入2.25亿/yoy+32.2%，主要得益于线下客户覆盖和品牌专卖店数量的增加。 盈利能力略有下滑。公司2025年毛利率为80.3%/yoy-1.8pct，净利率34.7%/yoy-2.5pct，毛利率下滑主要由于产品品类结构变化。销售/管理/研发费用率分别为37.3%/3.1%/1.6%，分别同比+1.0/+0.3/-0.3pct。销售费用率提升主要系公司持续加大品牌建设投入以及处理舆情事件。 风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：公司2025年业绩短期承压，主要系外部冲击及行业竞争加剧影响核心品牌可复美表现。展望未来，公司计划于2026年推出多款护肤新品，持续丰富产品矩阵，有望带动功效性护肤品业务重回增长轨道。同时公司于2025年底及2026年初先后获批两款重组胶原蛋白三类医疗器械，有望为公司打造清晰的第二增长曲线。考虑到舆情事件影响以及公司有望加大品牌投放 ， 因 此 我 们 下 调 公 司2026-2027年 并 新 增2028年 归 母 净 利 润至19.49/20.53/21.39（2026/2027年原值为30.92/36.73）亿元，对应PE为16/15/14倍，维持“优于大市”评级。 相关研究报告 《巨子生物（02367.HK）-械三证落地打开新增长曲线，管理层持续增持彰显长期信心》——2025-10-30《巨子生物（02367.HK）-上半年业绩稳定增长20%，持续推进多品类多渠道战略》——2025-08-30《巨子生物（02367.HK）-2024年经调净利润同比增长47%，大单品势能持续强劲》——2025-03-28《巨子生物（02367.HK）-上半年营收同比增长58%，可复美持续表现优异》——2024-08-20《巨子生物（02367.HK）-618大促表现亮眼，品牌势能持续强化》——2024-07-01 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032