历史照进现实：70年代系列百页深度研究

分 析 师 ： 徐 陈 翼S A C：S 0 1 6 0 5 2 3 0 3 0 0 0 3分 析 师 ： 林昊S A C：S 0 1 6 0 5 2 6 0 1 0 0 0 2分 析 师 ： 熊 宇 翔S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 3 分 析 师 ： 王 亦 奕S A C：S 0 1 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 2分 析 师 ： 张 洲 驰S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 4联 系 人 ： 常 瑛 珞 导读 地缘冲突引发大滞胀冲击的经验，除了俄乌冲突期间的短暂阶段，更多的经验仍需回首1970s那段长期滞胀的灰暗记忆。在此，我们对于50年前的那段过往经历深度研究，以飨读者。历史不会重演，但总是惊人的相似。 ①宏观政策研究《大滞胀与俄乌冲突期间的八点比较》：70年代美国经济“下台阶”，但白宫和联储却尝试“大放水”予以对抗，造成经济全面过热、原油年消费接近2017年水平；对于通胀，认为源于工会、国际政治等“暂时性”因素，因而毫无作为。我们回顾60-80年间6位美国总统、4位联储主席的施政策略，全面复盘和分析，揭示大滞胀的原因与细节，八点比较详见P20。 ②大类资产研究《1970s大类资产深度复盘》：70年代“滞”源于经济下台阶，“胀”源于大放水对抗衰退但反而“火上浇油”。什么样的资产能够穿越“滞胀”？通过复盘我们发现，黄金贯穿70年代收益“一骑绝尘”，也是剔除通胀后唯一正收益的大类资产；期间美林大类时钟生效，美国股债在高通胀时大幅调整，衰退和复苏期有所表现，各类资产表现详见P35。 ③行业轮动研究《高通胀下如何穿越牛熊》：70年代经济波动加大、宏观周期开始转动，增长与利率交替定价估值，催生70年代美股四轮行情。期间美股行业轮动完美契合美林时钟，当通胀触顶时，市场迎来反弹，困境反转行业占优。具体而言：通胀受益行业表现长青；估值下杀后，高成长的通信消费穿越牛熊；公用事业等行业在经济下行、杀估值时防御；通胀尾声、利率上行买大金融。70年代全行业季度表现详见P46。 ④市场风格研究《高ROE与低PB的50年轮转》：买“好但贵”（高盈利ROE）的公司还是“便宜”（低估值PB）的公司？市场始终充满争议。后疫情时代经济波动加大、通胀利率双双上行，70年代宏观定价环境再现，本篇回顾50年美股风格定价，为后续A股风格策略提供一定指示意义：中期风格定价逻辑变化，经济上行买高盈利，经济下行买低估值。指数估值逻辑详见P68，高盈利与低估值切换逻辑详见P69。 ⑤日本牛市研究《对话70s，日本“转型牛”的启示》：日本通过产业转型，在70-80年代大滞胀的背景下走出了相对于其他西方国家“一枝独秀”的经济增速，同时在全球产业竞争力方面也出现“质的飞跃”。日经225指数在大滞胀期间的涨幅接近150%，尤其在第二次石油危机冲击下表现显著优于标普500等其他代表性指数。日元升值倒逼日本产业转型，是日股1970年代“大滞胀”时期牛市的关键。 ⑥投资巨星研究《巴菲特和彼得林奇如何赢在1970s》：70年代“大滞胀，投资界却群星辈出，交出“大业绩”。三次宏观配置（原材料铝、石油、大金融），四次经典择时（69年逃顶、73、77、81年抄底），大师们“赢在70s”的操作对高通胀时期投资有何启示？1）当宏观周期开始剧烈转动，重视贝塔的判断。2）通胀环境下存在“杀估值”的可能，但穿越滞胀的还是成长。3）不执拗于单一风格，宏观波动上升，更宜应时而动，周期、银行、成长跟随宏观轮动配置。本篇梳理70年代巴菲特和彼得林奇的经典案例，争取为当下“滞胀预期”磨平一些焦虑，增添一些启发。 目录 摘要 ◆令资本市场回想起有关1970年代大滞胀的8大特征: ◆都曾对通胀持有过“暂时性”看法。经历黄金60年代的低通胀、高增长，70年代社会普遍认为高通胀已经过去，通胀更多来自于工会、国际政治等非经济因素，货币政策无法抗衡成本型通胀，因此不接受以6%失业率为代价压制通胀。 ◆美联储独立性需要重新审视。70年代，伯恩斯受制于尼克松，此后，卡特总统任命威廉·米勒兼任财长和联储主席(美国历史上唯一)。 ◆两党为拉拢选民，展开福利竞赛。70年代美国民主党和共和党首次进入对立状态，开启“驴象之争”，为了拉拢选民，竞相选择财政刺激。民主党倾向于政府支出增加福利，共和党倾向于为企业居民减税。 ◆60年代总需求“大爆炸”后，白宫与美联储仍想经济再创高峰，过度强刺激推升“滞胀”。60年代美国提出“伟大社会计划”，叠加婴儿潮、美国财政冗余空间较大，使得美国出现了需求“大爆炸”。刺激之后，70年代美国经济面临下台阶压力，但白宫和联储对于美国经济“下台阶”普遍不认同，试图采取大规模刺激政策促进经济重回高峰;二是社会各界将通胀成因归结为“暂时性、非经济”的工会、政治等因素，不赞同以失业和衰退为代价控制通胀，最终导致经济走向“滞胀”。 ◆意料之外的总供给冲击。70-72年粮食危机、73-74年第一次石油危机、78-79年第二次石油危机。 ◆经济通胀压力较大。70年代美国CPI超过10%，1978年石油消耗量甚至接近2017年，美国从净出口国转为净进口国。 ◆政府仍想加码刺激经济力度。60-70年代美国先后推出约翰逊“伟大社会”、福特减税、卡特减税，同期美联储大放水，持续刺激。疫情时期，18年特朗普减税，19-21年美联储“直升机撒钱”大放水，20年财政巨额补贴。 ◆美元面临的趋势有所不同。1973年布雷顿森林体系崩溃，美元快速贬值，日元和马克升值产生输入性通胀压力。 1.伟大社会计划(1964-1968):70年代大滞胀的根源 ◆“肯尼迪-约翰逊-马丁”携手创造美国经济黄金60年代。肯尼迪成为美国历史上最受欢迎的总统，不单是受其传奇性影响，更多是源于卓越的执政答卷:1961-1963年间美国年均GDP增速高达5.6%，创二战后记录，同期通胀稳稳压制在2%以内，失业率走出1961年经济危机阴霾;1964年林登约翰逊接棒之后，继续奉行普惠性的社会福利和政府主导的经济政策，推动美国再复苏与再通胀。至60年代末期，随着普惠性的社会福利政策催生通胀抬头，美联储史上任期最长(19年)的主席威廉·马丁站了出来，作为货币政策掌舵人，坚定维护美联储独立性，不参与两党大选政治博弈，顶着与弗里德曼等学者的争论以及经济衰退的压力，收缩货币控制住了彼时的通胀现象。 1.伟大社会计划(1964-1968):70年代大滞胀的根源 ◆为什么“大滞胀”发生在70年代?一切都从黄金60年代的“伟大社会计划”开始。“伟大社会计划”是由林登约翰逊提出、承袭于肯尼迪政策理念的普惠性社会福利政策，主要包括医疗、教育、住房城建、平权、反贫困、环境保护、减税7个方面，其核心是通过财政和货币手段，缩小社会贫富差距、提高中低收入人群福利待遇。 1.伟大社会计划(1964-1968):70年代大滞胀的根源 “伟大社会计划”成就了二战后的“美国梦”，但也几乎成为“美国梦”的顶峰，随后便不断衰败。究其背后，“伟大社会计划”极大促进60年代社会平等和总福利的同时，也带来了巨大隐患——总需求剧增和两党福利竞赛: ◆在“伟大社会计划”开始时，美国经济就已经过热，刺激政策实施更添一把火。1965年，美国失业率降至4%附近，接近历史低位。考察1965-1970年美国通胀上行压力，能够看到，CPI的核心动力并不是油价，而是医疗为代表的服务业，这与约翰逊医改密切相关。经济过热和国内总需求剧增也表现在贸易差额上，1965年之前，美国是全球贸易中的净出口国，1965年之后，为了弥补国内供需缺口，转为净进口国。积极的刺激政策之下，美国成为了通胀的输出国，为70年代全球性滞胀埋下伏笔。 数据来源：Wind，财通证券研究所 1.伟大社会计划(1964-1968):70年代大滞胀的根源 ◆社会贫富差距缩小，释放大量消费潜力，两党福利竞赛从此展开。1964年至1969年，美国总体贫困人口从3610万人下降至2410万人，贫困率从19%下降至12%，比近些年美国贫困水平还要低。在普惠性的社会福利下，大量原来先不具备消费能力的低收入人群，短期收入提升、释放消费潜力。从长期来看，当时的“反贫困”措施并不具备可持续能力，美国贫困率和贫困人口在1980年后再次反弹，但膨胀的社会福利却已经成为了要挟两党的政治筹码，造成未来两党福利竞赛，财政负担巨大，加剧通胀压力，例如1967年美国财政医药支付迎来历史性拐点，当年财政医药支付占美国GDP比重从1.1%跳升至1.7%，并迎来长达50年的持续大扩张。 1.伟大社会计划(1964-1968):70年代大滞胀的根源 ◆此外，战后“婴儿潮”的影响初现端倪，与“越战泥潭”共同成为中期抬升通胀的重要推动力。二战后出现“婴儿潮”，当这些新生人口成人时大约在60-70年代，消费需求加速涌现，强烈刺激原本已经紧张的供需缺口，这也是林登约翰逊在“伟大社会计划”中纳入儿童青少年救助、贫困学生教育、职业培训等措施的根源所在。凭借着“伟大社会计划”在反贫困、社会公平、平权运动的重大改革，1964年林登约翰逊以61%的得票率胜选，创下1820年以来最悬殊的竞选记录，也让其民调声望在历任美国总统中的地位一度逼近林肯与罗斯福。然而令人唏嘘的是，仅仅4年之后约翰逊便黯然退选不再追求连任，因为其全面介入越战、深陷泥潭，白宫门口反战者高喊“约翰逊，今天你杀了多少孩子”令他心灰意冷，后来在回忆中说到“他们已烦透我了”。自约翰逊执政开始，美国财政支出“大爆炸”，越战长期拖累美国财政和经济，进一步加剧中期滞胀阴云。图表8：1966-1968年财政支出爆发增长 数据来源：Wind，财通证券研究所 2.新经济政策(1969-1972):石油危机之前滞胀就已经来了 ◆两党政治旋涡的裹挟之下，三位美国总统(尼克松、福特、卡特)与两位美联储主席(伯恩斯、米勒)最终推动全球走向“大滞胀”。 2.新经济政策(1969-1972):石油危机之前滞胀就已经来了 ◆1970年，美联储最后的守门员威廉·马丁被换掉其实并不意外，其中夹杂着他和尼克松的“旧恨”与“新仇”。1)“旧恨”:1960年时任副总统的尼克松第一次参与大选，同期威廉·马丁坚持紧缩政策，导致经济衰退，最终民主党肯尼迪胜选，尼克松也将败选原因部分归咎于美联储货币政策。事实上，威廉·马丁在两党竞争中始终保持了独立性，并在1968年大选期间也采取紧缩政策，执政的民主党败给了共和党的尼克松。2)“新仇”:1969年尼克松上台之后，威廉·马丁为了抑制通胀继续维持紧缩政策，尽管CPI最终在6%附近得到控制，但失业率飙升，1969年12月时为3.5%，1970年1月就上升至3.9%，2月则升至4.2%，衰退阴霾逐步降临，严重威胁到了1970年共和党中期选举。 数据来源：Wind，财通证券研究所 2.新经济政策(1969-1972):石油危机之前滞胀就已经来了 ◆推动伯恩斯替代威廉·马丁成为美联储主席，一方面是尼克松希望加强货币政策掌控力，更深层次原因，是经历黄金60年代之后，人们认为大通胀是“暂时性”的，而更加害怕经济衰退。 ◆经历了60年代的低通胀和高增长，很多学者逐步认为战时的高通胀乃至滞胀已经渐行渐远，威廉·马丁等传统学者和观点可能已经落后于时代，2010s期间的通胀更来自于工会、医改、国际政治等非经济因素，美联储的工作应该是预防衰退。◆在1970-1972年间看到了一番离奇景象:一边是美联储放水刺激经济、一边是白宫出台政策限制通胀。 2.新经济政策(1969-1972):石油危机之前滞胀就已经来了 ◆1972年大选在即，通胀已经严重威胁到尼克松连任选情，顶着经济学家的强烈反对，尼克松决定使用1970年《经济稳定法案》给予的“核武器”，1971年8月15日宣布，90天内冻结工资和物价，11月再次宣布对工资和物价实行管制，年通货膨胀率控制在2-3%、工资增长率小于5.5%。尽管社会出现了大规模商品短缺且失业率仍然