美联储3月FOMC会议点评：降息窗口仍在，空间再收窄

全球宏观 降息窗口仍在，空间再收窄——美联储3月FOMC会议点评 美联储3月FOMC会议如期按兵不动，利率维持在3.5%-3.75%区间不变，为连续第二次会议暂停降息。 李少金Evan.Li@bocomgroup.com(852)37661849 本次会议的核心关注点：主要为中东地缘局势引发的新一轮能源冲击——国际原油价格近期已在100美元/桶以上的高位，并在实质性冲击通胀路径，使得美联储在“双重使命”之间的权衡空间进一步收窄。 整体而言，我们认为本次会议基调明显偏鹰，传递出“不降息直至通胀改善”的信号，与此同时，尽管加息仍非基准情景，但政策方向的高度不确定性已成为接下来的市场新常态。 利率声明：新增地缘表述，信号偏双向 与1月声明相比，本次利率决议声明中最关键的变化是：新增“中东局势演变对美国经济的影响尚不确定（uncertain）”。 我们认为，“不确定”而非“上行风险”的措辞，可能意味着美联储判断当前中东局势对利率路径的影响上是双向的，即可能造成通胀上行与增长下行，而非单向“鹰派”。同时，在国际油价已经大幅上涨的背景下，美联储选择不在声明中直接标注通胀风险，也某种程度上反映了美联储通常对短期能源价格波动选择性“忽略”（look through），从而为利率路径调整留有空间，美联储主席鲍威尔在后续记着发布会上亦有提及。 其次，另一变化是将失业率描述由原先的“趋于稳定（stabilization）”改为更为中性的“变化不大（little changed）”。折射出美联储对就业市场脆弱性的隐忧——净就业增长接近零、劳动力供给持续萎缩。 此外，本次声明反对票仅剩米兰（其主张降息25基点）一人，上次与其同调的沃勒本次转为支持暂停——美联储主席的竞争角逐尘埃落定（沃什已获提名），沃勒此前维持“鸽派”立场的迎合考量已不复存在；叠加2月通胀数据（PPI同比3.4%，明显超预期）与中东油价冲击，沃勒回归其对经济形势判断的本位立场，合乎逻辑。而反对票从2票减为1票，也是整体立场向鹰派方向收敛的结果。 经济预测摘要（SEP）：三项上调，中性利率抬头 与2025年12月SEP所展现的“金发姑娘”式前景相比，本次SEP修订呈现出“经济增长上调、通胀预期上调、失业率基本不变、中性利率上移”的组合。具体而言： 1.经济增长预测上调：反映AI叙事与生产率溢价的共同驱动。美联储上调今明两年GDP预测，尤其2027年从2.0%大幅上修至2.3%，反映出美联储对长期潜在增长路径的信心持续增强。鲍威尔在记者会上坦言，增长预测上调主要与生产率的信心上升有关——尽管其明确指出，这并非生成式AI的直接贡献，而更可能是2023年以来企业深度重组、效率提升的延续性成效。与此同时，大规模AI数据中心建设也在边际上推高了商品与服务需求，短期内也构成了通胀压力与中性利率上移的来源。 2.通胀预测显著上调，但明后年未变，油价冲击未被视为长期考量因素。美联储将年内PCE通胀中位数从2.4%上调至2.7%，2027年维持2.2%不变，反映了美联储对中东能源冲击“一次性、可穿越”的判断——预期油价冲击在年内传导完毕，不会向2027年形成持续性通胀螺旋。但正如鲍威尔所言，以上判断成立的前提需要建立在通胀预期保持稳定锚定，而当前1月核心PCE已重新加速，升至3.1%，2月PPI超预期走阔，通胀降温本就在冲突爆发前便已停滞，将此次油价冲击“忽略”并不容易。 3.长期中性利率上移至3.1%，政策空间在数学上持续收窄。长期联邦基金利率中位数从3.0%上调至3.1%，同步对应长期GDP增速预测的上调。当前利率区间上沿为3.75%，已与3.1%的中性利率估计仅相差约65个基点，意味着现有的“限制性”空间本就有限，若油价上涨进一步推升通胀，则美联储的降息空间将在技术层面进一步收缩。 4.点阵图结构偏鹰：降息路径分布向“不降息”靠拢。19位与会者中，预计今年不降息的与会者增至7人（前次为4人），预计降息一次的也有7人，另有1人预计2027年加息。中位数路径维持今明两年各降息一次不变，但分布已明显向右端聚拢，说明降息共识的基础在进一步收窄——每一次降息行动，都需要比以往更高的门槛。 鲍威尔发布会：释放鹰派信号，但保留降息窗口 本次鲍威尔发布会的整体基调明显偏鹰，多项表述均呈现出“收紧前瞻指引、提高降息门槛”的取向： 1.通胀优先，明示降息门槛。鲍威尔明确表示，“如果没有看到通胀改善，就不会出现降息”——较上年12月“就业风险优先”的叙事框架转向。关税与能源冲击叠加令已连续多年高于目标的通胀再度受到上行扰动，并对通胀预期的锚定效果构成真实威胁。其坦言能否“忽略”此次能源冲击，“将是一个需要审慎对待的问题”，而非套用惯例式的自动忽略——表述明显更加谨慎。 2.双向风险并存，拒绝明确指引。鲍威尔承认“会议上讨论了下一步行动为加息的可能性”，但补充道“绝大多数官员并不将其视为基准情景”。我们认为，此举并非真正在为加息路径热身，而是一种风险管理式的修辞——将加息可能性纳入视野，压制市场对过早降息的过度定价。与此同时，鲍威尔也指出，就业增长实际上已接近零净增长，而能源价格上涨亦将对消费与企业经营形成拖累，劳动力市场的下行风险不可低估。“两难”环境下，美联储最有可能维持观望态度。 全球宏观 3.政策立场定位：限制性与非限制性的临界区间。鲍威尔明确将当前利率定位于“限制性与非限制性之间的较高边界附近”，并强调“维持轻度的利率限制性具有重要意义”，但同时也不能过度紧缩，以免对已经脆弱的就业市场形成不必要的压制。传递出美联储未来的政策行动空间预计将主要依赖外生变量（中东局势、油价路径、通胀预期锚定），而非内生性的货币政策框架选择。 本次记者会的另一焦点，是鲍威尔对自身去留问题的公开表态。特朗普政府此前对美联储发起刑事调查，指控鲍威尔就大楼翻修预算问题向国会作虚假陈述。当前，特朗普政府正面临多个方向的政策优先级博弈，对美联储的政治施压已非首要议程，因此，鲍威尔所面临的外部干预压力，相较此前市场所担忧的情景已有所降温。鲍威尔本人也明确表态“在调查完全、透明地结束之前，没有计划辞去理事职务”。若主席任期（今年5月15日届满）结束时继任者尚未获确认，他将以临时主席身份依法继续履职，直至新主席到位。 经济数据：噪音偏大，信号难以提取 本次会议的美国宏观经济背景，是一组信噪比较低、解读难度较大的经济数据： 1.就业方面，2月非农就业人数减少9.2万人，但其中约8万人的负面影响可归因于罢工与天气等暂时性因素。剔除后，就业市场并未呈现明显恶化态势。失业率自去年9月以来保持在4.4%附近，在移民减少、劳动力供给收缩的背景下，当前就业市场呈现一种供需双降的弱平衡状态，其本身带有明显的下行脆弱性。 2.通胀方面，尽管2月CPI整体符合甚至略低于预期，但PPI则明显超预期（同比3.4%，高于预期3.0%）。即使将中东局势的影响完全剥离，也在中东冲突爆发之前，美国通胀的底层压力也已呈重新加速的迹象，包括汽车保险、医疗健康等非住房服务项目的黏性通胀持续偏强。在油价冲击前，美国去通胀进程便已事实停滞。 后市观察：下半年降息窗口仍在 降息仍在路径之内，但窗口已后移至2026年下半年。当前的核心制约因素有二：1）中东局势及其对油价的上行压力——霍尔木兹海峡的扰动尚未有明确缓和信号，布伦特原油突破100美元之后的通胀传导效应，至少需要数月才能在数据中逐步显现；2）关税与能源冲击的叠加，正在系统性侵蚀美联储的去通胀叙事，令降息窗口较去年四季度显著收窄。 相较之下，我们认为以下两个条件或是降息窗口真正开启的前提：1）地缘局势趋于明朗化，油价冲击的边际影响开始在数据中消退；2）核心通胀重新呈现下行趋势，至少在商品通胀端（关税影响的一次性消退）得以体现。 若上述条件在今年三季度逐步满足，我们预计美联储将在9月前后择机降息25个基点，全年降息一次的基准情景成立。 但若中东冲突持续升级、油价向120美元/桶上方突破，叠加核心通胀持续超预期，则全年不降息的概率将进一步上升，届时，美联储将被迫在“滞胀”环境下寻求再平衡，政策框架的压力将显著加大。但鉴于当前失业率仍接近历史正常水平，劳动力市场呈现的只是供需双降的弱平衡而非急剧恶化。在基准假设下，加息场景/衰退式宽松场景尚不具备触发条件。 资料来源：美联储，交银国际 资料来源：Macrobond，交银国际 资料来源：Macrobond，交银国际 资料来源：Macrobond，交银国际 资料来源：Macrobond，交银国际 资料来源：Macrobond市场预期，交银国际 资料来源：Macrobond市场预期，交银国际 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 全球宏观 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司、广州银诺医药集团股份有限公司、劲方医药科技（上海）股份有限公司、长风药业股份有限公司、武汉艾米森生命科技股份有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、上海森亿医疗科技股份有限公司、协创数据技术股份有限公司、上海宝济药业股份有限公司、深圳迅策科技股份有限公司、北京智谱华章科技股份有限公司、天九共享智慧企业服务股份有限公司、红星冷链（湖南）股份有限公司、爱芯元智半导体股份有限公司、牧原食品股份有限公司、国民技術股份有限公司、福信富通科技股份有限公司、寧波菲仕技術股份有限公司、智慧互通科技股份有限公司、深圳市兆威机电股份有限公司及南京埃斯顿自动化股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司及光大证券股份有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情