美联储3月FOMC会议点评：降息表述偏鸽，下半年幅度存在压缩可能

——美联储3月FOMC会议点评 ⚫经济、就业预期呈现强韧性，核心通胀预期粘性较强。本次会议上调了2024-2026年的经济增速中枢，对经济、就业前景预期乐观。但另一方面，PCE核心通胀由2.4%上修为2.6%，核心通胀下行依然存在一定阻碍。经济和就业强劲的预期压缩了2025年的降息空间，政策宽松将给通胀带来一定不确定性，可能会压缩美联储后续的降息空间。 ⚫市场降息预期走强，年内维持降息3次的表态。会议强化了2024年将开启降息的信心，确认了年内的降息前景，6月开启降息的预期走强。从点阵图来看，2024年目标利率区间集中在4.5%-4.75%，对2025、2026年利率中枢预测边际提升。鲍威尔表述偏鸽，风险情绪受到提振，权益市场、黄金价格走高。 ⚫缩表提上议程，未来或快速方面减持幅度。本次会议讨论了对未来缩表进程的安排，但本次并未做出任何调整。委员会认为未来尽快放慢减持速度是合适的，确保流动性平稳过渡，降低银行准备金水平大幅下降的压力。3351 非银机构配置力度显著分化地方化债工作取得积极成效如何看待当前信用债择券方向？ ⚫通胀下行进程存在反复，政策对通胀、就业侧重度边际减轻。当前美国移民保持旺盛，房租、服务业分项支撑了CPI表现。但从鲍威尔表态来看，认为年初通胀只是小波动，不是趋势性改变,政策重心稍有偏移，对通胀粘性的关注度降低。就业市场表现强劲，美联储对于就业市场表现出了一定信心，对降息影响权重降低。但不排除未来就业超预期走弱，美联储降息随之调整的可能。 ⚫美联储开启预防式降息，下半年降息幅度存在被压缩风险。前期金融条件收紧，中小银行风险频发，部分提升了美联储降息诉求。本轮降息并非经济衰退导致的宽松，预防式降息依然是主要驱动。预期未来缩表额度或快速缩减，以应对金融市场流动性拐点压力。从资产表现来看，降息开期前，长债和黄金依然存在阶段性交易机会，但通胀波动影响下，降息幅度或被压缩。美元阶段性走弱，预期未来整体依然偏强，欧洲经济相对承压，未来也将开启降息，将给美元表现带来支撑。随着美国开启降息，中美利差倒挂压力有望减轻，也给我国将来政策利率调降置换出一定空间。 ⚫风险因素：美国政策节奏和幅度超预期，工业品价格超预期上行，地缘政治风险加剧。 正文目录 事件.......................................................................................................................................31 3月政策利率如期保持不变，降息预期走强.................................................................32通胀仍处下行通道，存在二次上行的风险...................................................................43经济增长保持稳健，就业市场仍具韧性.......................................................................54下半年降息幅度存在压缩风险，美债下行幅度仍有约束...........................................65风险提示...........................................................................................................................7 图表1：目标利率自2023年7月以来保持不变（%）.................................................3图表2：美联储缩表规模保持不变(万亿美元，%)........................................................3图表3：美联储3月议息表述对比（%）.......................................................................3图表4：美联储2024年3月议息会议点阵图（%）.....................................................4图表5：美联储2023年12月议息会议点阵图(%)........................................................4图表6：美联储3月议息会议对经济、失业率、通胀预测（%）...............................4图表7：美国通胀核心通胀保持下行（%）...................................................................5图表8：二手房价格同比边际回落（%）.......................................................................5图表9：服务业就业依然保持旺盛（千人）..................................................................5图表10：失业率小幅上升，劳动参与率持平(%)..........................................................5图表11：美国制造业去库仍处磨底进程（%）.............................................................6图表12：居民消费边际回落（%）.................................................................................6图表13：美国长短端利差倒挂幅度依然较深（%）.....................................................6图表14：美元指数走势仍具支撑（%）.........................................................................6 事件 北京时间3月21日凌晨，美联储召开FOMC议息会议，维持联邦基金利率目标区间不变，保持在5.25%-5.50%，符合市场预期。3月仍将维持之前的缩表计划规模，减持美国国债月度规模上限600亿美元，机构债务和MBS月度规模上限350亿美元。 13月政策利率如期保持不变，降息预期走强 3月联邦目标基金利率持平符合市场预期，缩表规模保持不变。联邦基金利率目标区间保持不变，持平于2023年7月的5.25%-5.50%。2024年3月缩表规模也如期保持不变，延续2022年9月以来的减持规模。3月减持债务规模上限为950亿美元/月，其中，机构债务和MBS上限为350亿美元/月，美国国债的上限为600亿美元/月。 资料来源：Wind，万联证券研究所 本次议息会议表述变动较小，对就业表述再度转向积极。本次会议除利率、QE规模保持不变外，对于通胀、经济前景、金融市场和政策目标等表述也基本不变，政策依然关注平衡风险，高度关注通胀走势。就业方面，删除了“新增就业放缓”相关表述。 2024年目标利率区间集中在4.5%-4.75%，2025、2026年目标利率中枢抬升。从最新公布的点阵图来看，认为2024年末联邦目标基金利率区间应调整至4.5%-4.75%区间的成员增加，2025年末认为调整至3.75%-4%的区间的成员最多，其次为3.5%-3.75%的利率区间。相比2023年12月的议息会议上，对2024年的利率区间调整的一致度提升，对2025、2026年利率中枢预测边际提升。 资料来源：美联储官网，万联证券研究所 资料来源：美联储官网，万联证券研究所 经济增速预期抬升，失业率预期回落，核心通胀预期粘性较强。从预测指标来看，对于2024年实际GDP增速预期由去年年底议息会议上的1.4%上调至2.1%，失业率由4.1%下调为4%的预期。本次会议上调了2024-2026年的经济增速中枢，对经济、就业前景预期乐观。但另一方面，虽然PCE通胀预期保持2.4%不变，但PCE核心通胀由2.4%上修为2.6%，核心通胀下行依然存在一定阻碍。 2024年内预期降息3次，缩表进程有待开启。本次会议维持了2024年降息3次的指引，降息幅度预期在100bp以内。鲍威尔表述偏鸽，较1月相比淡化了对通胀粘性的担忧，确认了年内的降息前景。但经济和就业强劲的预期压缩了2025年的降息空间，2024年政策宽松将给通胀带来一定不确定性，可能会压缩美联储后续的降息空间。本次会议讨论了对未来缩表进程的安排，但并未做出任何调整。委员会认为未来尽快放慢减持速度是合适的，确保流动性平稳过渡，降低银行准备金水平大幅下降的压力。 美国权益市场大幅收涨，黄金价格走高。议息会议公布后，3月目标基金利率不变符合预期，但强化了2024年将开启降息的信心，6月开启降息的预期走强，叠加经济基本面较好，风险情绪受到提振，美国三大股指涨幅扩大。 2通胀仍处下行通道，存在二次上行的风险 通胀下行进程存在反复，核心通胀仍具粘性。美国二月CPI同比由3.1%反弹为3.2%，核心CPI由3.9%小幅下行为3.8%，2月通胀表现超预期，CPI下行速度放缓，仍面临一定反弹压力。当前美国移民保持旺盛，房租分项支撑了CPI表现，并且服务项也给CPI带来支撑。当前全球大宗商品价格边际上行，也给未来CPI走势带来压力。但当前美国通胀依然处于下行通道当中，核心通胀放缓还需要更多时间。 政策对通胀侧重度边际减轻。会议表述提及“考虑降息前需要确认通胀实质性、可持续地达到2%的目标”，但从鲍威尔表态来看，认为年初通胀只是小波动，不是趋势性改变,政策重心稍有偏移。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 3经济增长保持稳健，就业市场仍具韧性 就业市场表现强劲，对降息影响权重降低。当前美国劳动力市场需求旺盛，移民步伐持续强劲，劳动力供需条件趋于紧平衡。劳动参与率持平于62.5%，失业率由3.7%小幅上行为3.9%，依然处于相对低位。从鲍威尔发言来看，当前强劲的劳动力市场并不影响降息，美联储对于就业市场表现出了一定信心，但不排除未来就业超预期走弱，美联储降息随之调整的可能。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 美国经济年初边际回落，但整体仍具韧性。美国居民消费在1月同比增速放缓，主要是耐用品消费下行，服务类消费变动幅度较小，从零售端2月环比数据来看，转为正向增长，美国消费表现仍具韧性。当前制造业依然处于去库存磨底阶段，补库进程尚未开启。美联储上调了2024年全年的经济增速预期，从当前经济和就业的表现来看，也支撑了政策预期。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 4下半年降息幅度存在压缩风险，美债下行幅度仍有约束 美联储开启预防式降息，下半年降息幅度存在被压缩风险。前期金融条件收紧，中小银行风险频发，部分提升了美联储降息诉求。本轮降息并非经济衰退导致的宽松，预防式降息依然是主要驱动。预期未来缩表额度或快速缩减，以应对金融市场流动性拐点压力。从资产表现来看，降息开期前，长债和黄金依然存在阶段性交易机会，但通胀波动影响下，降息幅度或被压缩。美元阶段性走弱，预期未来整体依然偏强，欧洲经济相对承压，未来也将开启降息，将给美元表现带来支撑。随着美国开启降息，中美利差倒挂压力有望减轻，也给我国将来政策利率调降置换出一定空间。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资