寿险NBV大增48%，财险剔除融保险后承保盈利改善，利润创上市以来新高

【公司评论】 阳光保险（6963.HK，未评级）：寿险NBV大增48%，财险剔除融保险后承保盈利改善，利润创上市以来新高 罗凡环+852 2532 1962Simon.luo@firstshanghai.com.hk 阳光保险发布2025年全年业绩 行业非银金融股价3.6港元 1）2025年归母净利润63.1亿元，同比+15.7%；其中2025H2归母净利润29.2亿元，同比+26.5%（H1约33.9亿元，同比+7.3%；H2增速明显加快）。 2）2025年末归母净资产582亿元，较年初-6.3%；较年中约558亿元+4.2%。3）2025年ROE10.5%，同比+1.6pct，盈利能力改善。4）2025年末集团EV为1,208亿元，同比+4.3%（其中人寿EV 960亿元，集团EV中投资回报差异-114.8亿元是最大拖累）。5）2025年拟每股分红0.19元，同比持平；分红率约34.7%。按2026年3月16日收盘价计算股息率约5.8%。 股价表现 寿险：银保管道新单保费、NBV均大增60%以上 1）2025年NBV76.4亿元，同比+48.2%；其中2025H2 NBV36.3亿元，同比+49.3%（H140.1亿元，同比+47.3%，全年增势均衡）。2025年银保、个险NBV分别同比+64.6%、+18.5%，银保渠道为绝对增量主引擎（贡献增量73%）。 2）2025年末合同服务边际（CSM）余额576亿元，同比+13.3%；CSM摊销释放47.1亿元（+16.0%），利润蓄水池持续扩充，CSM/净利润约9.3x。 3）2025年新单保费451亿元，同比+47.3%；其中银保渠道新单保费341亿元，同比+69%；个险管道新单保费60.5亿元，同比-7.6%。银保/个险渠道新单保费占比分别同比+9.7pct/-8.0pct，渠道结构更偏银保（占比75.6%）。 4）2025年传统寿险、分红险保费分别同比+33.6%、+25.5%；传统寿险占比高达76.9%（同比+3.5pct），分红险转型进展仍然迟缓。 5）2025年代理人活动人均产能（标保）2.2万元/月；新人活动人均产能（标保）1.8万元/月。精英队伍月均活动人力保持稳定，人均产能为传统队伍2倍以上。25个月保费继续率从91.8%提升至95.5%（+3.7pct）。而企业客群的B端客户规模亦持续扩大，同比增长超30%。 产险：产险综合成本率提升，车险占比继续下降 1）2025年保费收入479亿元，同比持平；其中车险/非车险分别同比-3.3%/+4.5%。车险保费占比同比-1.9pct至53.9%，非车险占比升至46.1%（目标50%）。 2）2025年承保利润-10.3亿元，同比由盈转亏，主要系公司决定2026年起停止新增 融资类保证险，出于审慎原则一次性大额计提风险准备金15.1亿元所致（属非经常性事项）。剔除保证险后承保利润为4.87亿元，同比大增+596%。 3）2025年产险综合成本率（COR）102.1%，同比+2.4pct；其中综合费用率同比-0.9pct，综合赔付率同比+3.3pct（均受融保险拖累）。剔除融资保证险业务准备金计提影响后，非保证险COR为98.9%，同比-1.0pct；车险COR为98.2%（同比-0.9pct），承保利润4.8亿元，非车险“报行合一”以及科技定价“生命表工程”成效初显。 投资：增配核心权益，减配债券，总投资收益率回升但净收益率续创新低 1）截至2025年末集团投资资产规模6,402亿元，较年初+16.7%。债券/股票/权益基金类资产占比分别为52.2%/13.7%/1.2%，分别同比-5.5pct/+1.4pct/+0.2pct（债券占比下降主因利率上行致存量估值压缩，非主动减仓）。权益类合计21.4%。2）2025年净投资收益198亿元，同比+3.3%；总投资收益252亿元，同比+27.1%（已实现收益+公允价值变动共72.9亿元，同比+47.6亿元，高度依赖市场表现）。净/总/综 合 投 资 收 益 率 分 别 为3.7%/4.8%/6.1%， 同 比 分 别-0.5pct/+0.5pct/-0.4pct。净投资收益率3.7%续创新低，利率下行趋势下固收再投资压力2026-2028年将逐步显现。 偿付能力：人寿核心充足率降至110%，资本压力值得关注 1）2025年末人寿综合偿付能力充足率170%（同比-36pct），核心充足率110%（同比-27pct），已接近预警区间。下降主因：业务快速扩张致最低资本+11.8%，迭加权益资产波动及利率上行压缩实际资本。公司已于2025年发行5亿元其他权益工具补充资本，但体量有限。 2）财险综合偿付能力充足率237%（+4pct），核心充足率172%（+7pct），偿付能力充足稳健。 核心结论 公司2025年呈现“寿险高价值增长+投资端修复驱动利润释放”的结构性特征：寿险NBV同比+48.2%至76.4亿元、CSM同比+13.3%至576亿元，银保渠道在“报行合一”下NBV大增+64.6%，推动量价齐升并夯实中期利润基础，但个险新单同比-7.6%、银保占新单达75.6%，渠道结构失衡成为核心隐忧。产险剔除一次性融资保证险风险计提（-15.1亿元）后COR降至98.9%、承保利润同比大增+596%，车险COR达98.2%为近年最优；但责任险、货运险仍亏损，盈利持续性仍需1-2年观察。 投资端总投资收益率回升至4.8%，但主要依赖公允价值变动及已实现收益。净投资收益率降至3.7%，反映利率下行下再投资压力持续。同时21.4%的高权益仓位放大了利润波动。整体而言，NBV与CSM高增提供修复基础、5.8%股息颇具防御性，但民营险企治理折价、资本约束及投资波动仍制约估值处于约0.40x P/EV历史底部区间。 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2026第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789网址：http://www.myStockhk.com