寿险NBV大增48%，财险剔除融保险后承保盈利改善，利润创上市以来新高

核心观点与业绩概览
阳光保险2025年业绩呈现“寿险高价值增长+投资端修复驱动利润释放”的结构性特征。归母净利润63.1亿元，同比+15.7%，其中H2增速明显加快（+26.5%）；ROE提升至10.5%，盈利能力改善。年末归母净资产582亿元，拟每股分红0.19元，股息率约5.8%。

寿险业务

• NBV大增48.2%至76.4亿元，H2同比+49.3%，银保渠道贡献增量73%（NBV+64.6%），个险NBV+18.5%。
• CSM余额576亿元，同比+13.3%，摊销释放47.1亿元，CSM/净利润约9.3x。
• 新单保费451亿元，同比+47.3%，银保渠道占比75.6%（+9.7pct），个险管道新单保费-7.6%。传统寿险占比76.9%，分红险转型迟缓。
• 保费继续率提升至95.5%，企业客群B端规模同比增长超30%。

产险业务

• 保费收入479亿元（持平），车险占比53.9%（-1.9pct），非车险占比46.1%（+4.5%，目标50%）。
• 承保利润由盈转亏（-10.3亿元），主要因停止新增融资保证险并计提15.1亿元风险准备金。剔除后承保利润+596%至4.87亿元。
• 综合成本率102.1%（+2.4pct），剔除保证险后非保证险COR为98.9%（-1.0pct），车险COR98.2%（-0.9pct）。

投资端

• 投资资产规模6,402亿元（+16.7%），债券占比52.2%（-5.5pct），股票占比13.7%（+1.4pct）。
• 净投资收益198亿元（+3.3%），总投资收益252亿元（+27.1%，高度依赖市场表现）。净/总/综合投资收益率分别为3.7%/4.8%/6.1%（同比分别-0.5pct/+0.5pct/-0.4pct）。
• 净投资收益率续创新低（3.7%），利率下行致固收再投资压力2026-2028年显现。

偿付能力

• 人寿综合偿付能力充足率170%（-36pct），核心充足率110%（-27pct），接近预警区间，主因业务扩张、权益波动及利率上行。已发行5亿元其他权益工具补充资本。
• 财险综合偿付能力充足率237%（+4pct），核心充足率172%（+7pct），偿付能力稳健。

研究结论

• 寿险NBV与CSM高增夯实中期利润基础，但渠道结构失衡（银保占比75.6%，个险新单-7.6%）。
• 产险剔除一次性风险后盈利改善，但责任险、货运险仍亏损，盈利持续性待观察。
• 投资端虽收益率回升，但净收益率创新低，高权益仓位放大波动。
• 民营险企治理折价、资本约束及投资波动制约估值，当前P/EV约0.40x处于历史底部。