阿里巴巴2025财年第四季度业绩初步观点我们的初步观点

我们的初步观点：阿里巴巴2025财年第四季度业绩在营收方面总体可接受（同比增长2%，比J.P.Morgan一致预期低2%），但在盈利方面显著令人失望（调整后净利同比下降67%至人民币167亿元，分别比J.P.Morgan一致预期低40%/44%）。 一些关键的顶线项目，如商品毛利（CMR）和云业务，似乎大体符合投资者预 阿里巴巴2025财年第四季度业绩初步观点 我们的初步观点：阿里巴巴2025财年第四季度业绩在营收方面总体可接受（同比增长2%，比J.P.Morgan一致预期低2%），但在盈利方面显著令人失望（调整后净利同比下降67%至人民币167亿元，分别比J.P.Morgan一致预期低40%/44%）。 一些关键的顶线项目，如商品毛利（CMR）和云业务，似乎大体符合投资者预期，这表明该季度并未动摇核心叙事——商业变现周期性放缓与稳健的AI /云需求。 然而，这被各业务板块盈利能力的普遍下滑所抵消，表明成本压力超出预期且短期利润走势更为疲弱。 换言之，业绩并未动摇公司的战略叙事，但确实使得盈利前景更难自圆其说，我们预计市场共识将下调利润预测。 核心积极点☀来自外部客户的云业务收入同比增长加速至35%，而上季度为29% ，尽管云智能集团收入的加速幅度不那么显著（36%对34%上季度），与AI相关的产品收入仍保持三位数增长。 ☀资本支出维持高位，为人民币290亿元，而上一季度为人民币315亿元。 核心消极点中国电商集团收入同比增长6%（主要由即时零售同比增长56%推动），比J.P.Morgan预期低2% 。 本季度商品毛收入（CMR）同比增长1%，较上季度的10%出现显著放缓，但与J.P.Morgan预期一致。 该集团的调整后息税折旧摊销前利润（EBITA）同比下降43%至人民币346亿元，主要受即时零售亏损拖累，但与J.P.Morgan预期一致。 国际数字商务收入增长进一步放缓至同比4%，低于上季度的10%，比J.P.Morgan预期低3个百分点。 经调整EBITA再次转为亏损（人民币20亿元，J.P.Morgan预期人民币12亿元），上一季度为持平。 在新分部下的其他所有业务（包括中国电商/ AIDC /云之外的所有业务）经调整息税折旧摊销前利润亏损从上季度的人民币30亿元大幅扩大至人民币98亿元，且较J.P.Morgan预估的人民币85亿元亏损更为恶化。 对共识的可能变动我们预计对共识盈利预测将进行下调。 预期股票反应我们预计股价将对这些业绩作出负面反应。 阿里巴巴集团控股有限公司（增持；目标价：215.00美元）投资论断我们建议逢低吸纳阿里巴巴，因为我们对未来6-12个月的交易前景持建设性观点。 我们预计股票将透视短期盈利压力，并在云业务+通用人工智能（GenAI）变现出现更明晰的拐点时重新定价。 尽管由于加大对外卖/即时零售和以GenAI为原生的应用用户获取上的投资，短期内利润率可能走弱；且在宏观环境疲软下，国内核心电商GMV仍受限，但我们认为这些逆风正变得愈发可理解，且在节奏上主要属于可自由决定的投资策略。 相反，随着GenAI工作负载从试点向更广泛部署扩展，我们预计阿里云收入增长将在未来几个季度持续加速，为阿里在中国捕捉并实现AI驱动需求的能力提供有形证据。 总体而言，由于AI驱动的云端上行空间和平台可选择性超过了短期投资拖累，我们认为风险/回报偏向上行。 维持增持（OW）评级。 估值我们对2026年12月目标价为215美元，基于2028财年市盈率16倍，该倍数适用于“一级中国互联网资产” 。 我们使用分部估值作为辅助估值方法，其中对核心电商利润赋予14倍2026财年市盈率，对云业务赋予6倍2026财年市销率，该业务估值低于在美上市SaaS公司平均水平的折让。