万店规模筑基，效率飞轮提速

公司是国内头部食品饮料零售商之一，旗下拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”两大品牌，以量贩模式迎合质价比需求，加盟主导快速下沉开店。截至25Q3公司门店数达19517家，较24年底净增5123家，前三季度GMV为661亿元。公司于1月发行1783.78万股H股，募集资金42.2亿港元（含超额配售），主要用于供应链、产品开发、门店网络升级等方面。 量贩行业高速增长，龙头优势日益巩固。1）量贩零售行业通过供应链整合、门店标准化运营、低毛利高周转模式满足消费者对高质价比、多元创新产品需求，成为近年来零食板块核心增长渠道。据灼识咨询数据，2025年零食量贩渠道总规模预计2234亿元，近五年渠道规模CAGR为77.9%，预计在4万亿休闲食品饮料板块仍有较大发展空间。2）头部企业依托其强大的效率优势持续扩张，而多数中尾部品牌则在供应链效率、门店选址竞争、加盟商管理等方面较为弱势，行业洗牌与集中化趋势日益明朗。据灼识咨询数据，24年量贩零食行业CR2（鸣鸣很忙+万辰集团）为75.1%，25年CR2门店数约4万家，市占率后续仍有提升空间。 如何看待公司后续增长点？1）双品牌协同，开店区域互补：公司双品牌执行明确的互补策略，最大化品牌势能与运营效率。其中赵一鸣以大店为主，积极探索省钱超市新店型，门店端引入烘焙、潮流等多元业态，有助于提升客单价，预计支撑单店收入稳定在350+万元/年。2）省外仍有加密空间，公司占据地域优势：公司目前在零食消费习惯成熟的西部、南部等区域仍有加密空间，预计公司26/27年门店净增4000/2300家，分别达25600/27900家。3）规模优势+数字化提效，利润率预计稳步提升：门店扩张持续提升采购议价力，数字化运营降本增效，当前公司仍处于股份支付分摊高峰期，参考25Q3万辰经营净利率超5%，公司经调净利率突破4%，预计公司26/27年净利率将提升至4.0%/4.5%。 我们预计25-27年归母净利润分别为22.2/33.6/42.6亿元，同比+166%/52%/+27%,参考A+H可比公司，考虑到公司仍处于拓店和规模效应释放阶段，业绩成长性强，给予公司一定估值溢价，26年PE 25x，目标价439.65港元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 食品安全风险；行业竞争加剧风险；开店速度低于预期风险；销售费率上行风险；存货周转变慢风险。 内容目录 一、公司：区域品牌战略整合，强强联手打造量贩帝国...............................................41.1双品牌运作整合,量贩模式快速跑通........................................................41.2控制权集中，管理经验丰富...............................................................41.3规模与效率并进，业绩高速增长...........................................................61.4加盟助力快速扩张,同店表现稳中有增......................................................7二、行业：量贩赛道持续扩容，头部优势日益凸显..................................................112.1行业总量稳健增长，量贩渠道快速崛起....................................................112.2龙头整合构建壁垒，多维优势巩固领先....................................................12三、如何看待公司后续增长点？..................................................................153.1区位布局深化覆盖，双品牌协同驱动扩张..................................................153.2全国仍有加密空间，集中度亦有待提升....................................................153.3门店调改叠加数字化升级，净利率仍有提升空间............................................16四、盈利预测与投资建议........................................................................184.1收入预测..............................................................................184.2毛利率及费用预测......................................................................184.3可比公司估值表........................................................................19五、风险提示..................................................................................19 图表目录 图表1：公司自创立起发展迅速，增长势头强劲....................................................4图表2：公司股权结构稳定......................................................................5图表3：公司管理层情况介绍....................................................................5图表4：IPO募投项目情况.......................................................................5图表5：并购后公司2024年GMV增速达262.4%（单位：百万元）.....................................6图表6：2024年起赵一鸣营收超过零食很忙（单位：百万元）........................................6图表7：23-25年赵一鸣门店扩张速度更快（单位：家）.............................................7图表8：25H1公司毛利率同比上升2.7pct.........................................................7图表9：2023年并购后公司利润随收入快速增长....................................................7图表10：2025年公司净利率得到显著改善.........................................................7图表11：25Q3期间公司门店数净增加2734家（单位：家）..........................................8图表12：2025H1公司闭店率仅0.76%.............................................................8图表13：公司老店营收能力优于新店（单位：千元/家）............................................8 图表14：2024年起公司单店GMV始终高于万辰（单位：万元/家）....................................9图表15：近年来公司客单价与万辰持平（单位：元/单）............................................9图表16：零食量贩业态毛利率水平较低...........................................................9图表17：2024年后公司经调整净利率回升至3.7%..................................................9图表18：公司销售费率显著高于万辰............................................................10图表19：公司期间费率低于同行及传统大型零售..................................................10图表20：公司存货周转天数在零售行业中较短....................................................10图表21：公司应收账款周转天数逐年下降........................................................10图表22：公司应付账款周转天数低于行业平均....................................................11图表23：公司资产回报率稳步提升..............................................................11图表24：量贩零食渠道呈现高速增长（单位：十亿元）............................................11图表25：零食量贩渠道规模快速扩张（单位：十亿元）............................................12图表26：2024年鸣鸣很忙市占率超40%..........................................................12图表27：零食量贩业态普遍推行“零费用”加盟政策.................................................12图表28：零食量贩业态GMV/收入处于合理区间，加盟商利润率较为丰厚..............................13图表29：零食量贩仓储数量远超传统零售........................................................14图表30：公司仓储物流成本占比较低............................................................14图表31：万辰集团旗下“好想来超值”“好想来甄选”..................................................14图表32：鸣鸣很忙推出“红标”“金标”两大系列......................................................14图表33：赵一鸣平均单店收入表现优于零食很忙..................................................15图表34：赵一鸣开店以华东、华南地区为主......................................................15图表35：零食很忙开店以华中、西南为主........................................................15图表3