万辰集团：万店为基，效率制胜——渠道变革系列深度报告（四）

——渠道变革系列深度报告（四） 2025年12月27日 核心观点 ⚫公 司 介 绍 ：高 速 成 长 的 零 食 量 贩 万 店 巨 头 。公 司 早 年 主 营 金 针 菇 业 务 ，2022年 开 始 转 型 重 点 布 局 零 食 量 贩 门 店 ，业 绩 迎 来 高 速 增 长 期 ，收 入 从2022年5.5亿 元 增 长 至2024年323亿 元（CAGR约667%），2025年 前 三 季 度 延 续 高 增趋 势（ 同 比+77%）；盈 利 能 力 亦 呈 现 提 升 趋 势 ，净 利 率 从2023年-1.6%提 升至2024年1.9%，2025年 前 三 季 度 改 善 趋 势 延 续 （ 净 利 率 同 比+2.7pcts） 。截 至25H1， 公 司 门 店 规 模 已 超 过1.5万 家 ，成 为 零 食 量 贩 万 店 巨 头，产 品 主打 性 价 比 ，以 下 沉 市 场 加 盟 门 店 为 主 ，聚 焦华 东与 北 方市 场 。 万辰集团（股票代码：300972） 推荐首次评级 分析师 刘光意：021-20252650：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070002 ⚫开 店 空 间 ：预 计 公 司 未 来 门 店 天 花 板 约3万 家 。1）行 业 维 度，伴 随2022年以 后 消 费 者 偏 好 转 向 高 质 价 比 ， 零 食 量 贩门 店凭 借 更 高 的 效 率 模 型 快 速 兴 起 ，截 至2024年全 国门 店 数 量 约4万 家 。展 望 未 来 ，我 们 认 为 开 店 空 间 仍 然 充 足 ，参 考 国 内 成 熟 市 场 湖 南水 平（平 均 每 万 人 拥 有0.8家 门 店），我 们 测 算 全 国 零食 量 贩 门 店 数 量 天 花 板7.4万 家 。2） 公 司 维 度， 通 过 目 前 万 辰 集 团 在 各 省 的市 场 份 额 、公 司 战 略 布 局 、同 业 竞 争 情 况 预 估 未 来 开 店 空 间 ，预 计 万 辰 集 团 未来 阶 段 性 门 店 数 量 天 花 板 可 达3万 家 ， 对 应 未 来 开 店 增 量 空 间 仍 有1万 家 。 研究助理：彭潇颖：pengxiaoying_yj@chinastock.com.cn ⚫第 二 增 长 曲 线（ 一 ）：探 索 多 元 化 品 类 。1）海 外 折 扣 经 验：日 本 堂 吉 诃 德 ，创 立 初 期 品 类 结 构 兼 顾 食 品 与 家 电 等 耐 消 品 ，2006年 之 后 持 续 提 升 食 品 占 比（ 内 部 以 零 食 饮 料 为 主 ，熟 食 便 当 、速 冻 预 制 品 为 辅 ），2006-2024年 食 品 类营 收CAGR约17%， 占 比 由19%上 升 至51%。 美 国TraderJoe’ s： 商 品 结构 同 样 以 食 品 饮 料 为 主 ，通 过 高 周 转 率 的 食 品 酒 饮 业 务 支 撑 高 单 店 坪 效 ，1988-2020年 收 入CAGR约16%。2） 万 辰 集 团 打 法： 成 立“好 想 来 省 钱 超 市”、“好 想 来 全 食 优 选”门 店 ， 增 加 烘 焙 、 水 果 、 冻 品 、 日 化 、 粮 油 调 味 、 乳 品 、饮 品 等 品 类 ， 此 外 在 下 沉 市 场 部 分 门 店 建 立“潮 玩 区”。 ⚫第 二 增 长 曲 线 （ 二 ） ： 积 极 培 育 自 有 品 牌 。1） 海 外 折 扣 经 验：日 本 堂 吉 诃德 ，2009年 首 次 推 出 自 有 品 牌 ，2021年 对 自 有 品 牌 进 行 升 级 ，理 念 改 变 为“ 与顾 客 共 同 创 造 ”+强 调“ 越 来 越 多 的 惊 喜 ”，2021-2024年 自 有 品 牌 营 收CAGR约22%， 收 入 占 比 由13%显 著 提 高 至21%。美 国Trader Joe’ s： 公 司 自 有品 牌 占 比 超 过80%，构 筑“独 特 性+高 性 价 比”护 城 河 。2）万 辰 集 团 打 法：好想 来 推 出 无 糖 茶 、果 茶 、天 然 水 等 自 有 品 牌 产 品 ，来 优 品 推 出100%椰 子 水 自有 品 牌 产 品 ， 以 极 致 性 价 比 为 核 心 卖 点 ， 售 价 明 显 低 于 主 流 品 牌 相 似 产 品 。 ⚫投 资 建 议 ：预 计2025~2027年 收 入 分 别 同 比+54%/+18%/+11%，归 母 净 利 润分 别 同 比+309%/+41%/+27%，PE为32/23/18倍 。考 虑 到 公 司 量 贩 零 食 业 务增 长 确 定 性 强 并 积 极 打 造 第 二 增 长 曲 线 ，未 来 成 长 属 性 突 出 ，结 合 绝 对 估 值 与相 对 估 值 ，公 司 市 值 具 备 较 为 充 分 的 上 涨 空 间 ，首 次 覆 盖 ，给 予“ 推 荐 ”评 级。 ⚫风 险 提 示 ：竞 争 加 剧 的 风 险 ；第 二 增 长 曲 线 不 及 预 期 的 风 险 ；食 品 安 全 风 险。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 1.【银河食饮】专题报告_零食量贩店拓展第二增长曲线的路径2.【银河食饮】行业深度报告：从渠道变革视角寻找上游供应链投资机会 目录Catalog （一）发展历程：从食用菌转型零食量贩，业绩迎来高速增长期.......................................................................3（二）股权结构：家族型企业，股权集中稳定...............................................................................................3（三）管理层：与公司长期绑定，行业经验丰富............................................................................................4（四）业绩分析：营收长期高增，盈利能力提升............................................................................................5（五）业务拆分：零食量贩门店收入占比已接近99%.....................................................................................5（六）门店拆分：零食量贩门店迅速扩张，华东地区为公司核心市场................................................................6 二、开店空间：预计公司未来门店天花板约3万家........................................................................................8 （一）零食量贩行业现状：规模快速起量，跃升主流赛道................................................................................8（二）零食量贩行业展望：预计门店空间7.4万家，对应增量约2.4万家.........................................................10（三）万辰集团展望：预计未来开店空间约3万家，对应增量仍有1万余家.....................................................11 （一）海外经验：日美折扣零售巨头均成功探索第二增长曲线........................................................................12（二）万辰集团：积极培育自有品牌与探索多元品类....................................................................................14 四、盈利预测与投资建议.......................................................................................................................18 （一）盈利预测.....................................................................................................................................18（二）估值模型.....................................................................................................................................19（三）投资建议.....................................................................................................................................20 一、公司介绍：高速成长的零食量贩万店巨头 （一）发展历程：从食用菌转型零食量贩，业绩迎来高速增长期 1.早 年 主 要 经 营 食 用 菌 等 业 务（2011-2021年 ）：公 司 于2011年 在 福 建 漳 州 成 立 ，原 名 万 辰生 物 科 技 集 团 有 限 公 司 ，主 要 经 营 金 针 菇 等 食 用 菌 业 务 ，为 农 业 产 业 化 国 家 重 点 龙 头 企 业 ，2021年成 功于 深 交 所上 市 。 2.转 型零 食 量 贩业 务 迎 来 加 速 增 长（2022年至 今）：2022年公 司开 始 布 局 零 食 量 贩 领 域 ，通过 成 立 子 公 司 南 京 万 兴收 购品 牌 “ 陆 小 馋 ” ， 并 与 “ 好 想 来 ” 、 “ 来 优 品 ” 、 吖 嘀 吖 嘀 ” 团 队 通 过建 立 合 资 公 司 开 展 合 作 。2023年至 今 ，公 司 零 食 量 贩 门 店 业 务 迎 来 加 速 增 长 期 ，将 旗 下 四个品 牌 整合统 一 为 “ 好 想 来 品 牌 零 食 ” ， 同 时 收 购 了 “ 老 婆 大 人 ” ， 壮 大 其 零 食 量 贩 板 块，2023至2024年公 司 收 入 从93亿 元 增 至323亿 元 ，同 比 增 长约248%。 （二）股权结构：家族型企业，股权集中稳定 截 至2025Q3，公 司 实 控 人 王 泽 宁 与家 族通 过 直 接 和 间 接 形 式 持 有约43%的 股 份，具 体 来 看： 1）王 泽 宁 （ 王健坤 之 子 ） 直 接 持 股约13.6%， 并 通 过 持 有 含 羞 草 公 司80%及 金 万 辰 投 资53%的 股 份 间 接持股 ， 合 计 持 有公 司34.5%股 权； 2） 王 丽 卿（ 王健坤 姐 姐 ）直 接、并 通 过 持 有 金 万 辰 间 接 持有 公 司约5.2%股 权；3） 陈 文 柱（ 王健坤 表