渠道变革系列深度报告（三）：锅圈：开启新一轮“餐桌效率革命”

——渠道变革系列深度报告（三） 2025年12月02日 核心观点 ⚫公 司 介 绍 ：主 打 性 价 比 的“ 在 家 餐 食 ”场 景 万 店 龙 头 。公 司 创 始 人 早 年 深 耕餐 饮 行 业 ，2015年 创 立 锅 圈 主 营B端 火 锅 食 材 配 送 ，2017年 敏 锐 捕 捉 到C端场 景 化 食 材 需 求 ，开 始 转 型 为速 冻 食 品 零 售 业 态，叠 加 疫 情 催 化 在 家 餐 食 场 景需 求 ，公 司 收 入 从2020年30亿 元 增 长 至2024年65亿 元（CAGR约20%）。截 至2025年 ，公 司 体 量 已达 到万 店 规 模 ，模 式 以 下 沉 市 场 加 盟门 店为 主 ，产品 主 打 性 价 比 ， 聚 焦 火 锅 食 材 并 逐 步 向 烧 烤 、 牛 排 套 餐 等 方 向 拓 展。 锅圈（股票代码：2517.HK） 推荐首次评级 分析师 ⚫逻 辑 一 ：“在 家 餐 食”市 场 长 期 扩 容 ，未 来 性 价 比 业 态 有 望 突 围。1）公 司主 营 “ 在 家 餐 食 ”业 务，2024年 市 场 空 间 约1.3万 亿 元 ， 呈 现 高 速 增 长 态 势（2018-2024年 复 合 增 速23%），我 们 认 为 在 人 口 结 构 与 降 本 增 效 等 多 重 因 素市 场 规 模 有 望 持 续 扩 容 ；参 考 日 本 经 验 ，“ 在 家 餐 食 ”市 场 占 居 民 一 日 三 餐 比重 从1970年5%提 升 至2024年23%，而 目 前 国 内比 重仅约11%。2）当 前 国内“ 在 家 餐 食 ”行 业 已 进 入 第 二 发 展 阶 段 ，即 下 沉 市 场 为 主 要 增 量 来 源 ，而 主打 性 价 比 的 速 冻 食 品 零 售 业 态 有 望 接 力 外 卖 成 为 第 二 个 高 速 增 长 的 渠 道 ；参 考日 本 经 验 ，2000年 之 后 在 性 价 比 消 费 与 下 沉 市 场 扩 张 的 背 景 下 ， 速 冻 折 扣 超市 接 力 日 本 便 利 店 成 为“ 在 家 餐 食 ”市 场 最 重 要 的 增 长 渠 道 ，代 表 品 牌 神 户 物产 收 入CAGR约15%。 刘光意：021-20252650：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070002 研究助理：彭潇颖：pengxiaoying_yj@chinastock.com.cn ⚫逻 辑 二 ：城 市 店——性 价 比 定 位 稳 固 基 本 盘 ，新 业 态 打 造 第 二 增 长 曲 线 。公司目 前城 市 店 约8000家 ，是 业 绩 增 长 的 基 本 盘 ，未 来 主 要 增 长 逻 辑 ：1）现 有门 店 ，推 出 性 价 比 套 餐 叠 加 差 异 化 服 务（ 线 下 热 出 与 一 站 式 购 物 方 案 等 ），以此 实 现 客 流 量 的 稳 健 增 长 ，24H2公 司 单 店 收 入 增 速 已 经 转 正 ，2025年 增 长 趋势 延 续 ；2）在速 冻 食 品 零 售 业 态之 外 ，公 司 积 极 探 索“ 锅 圈 小 炒 ”等 新 业 态 ，考 虑 到 公 司 较 强 的 加 盟 商 管 理 能 力 与 供 应 链 能 力 ，长 期 来 看 新 业 态 有 望 贡 献 第二 增 长 曲 线 。 ⚫逻 辑 三 ：乡 镇 店——需 求 旺 盛 但 优 质 供 给 稀 缺 ，效 率 革 命 打 开 万 店 空 间 。目前 国 内 乡 镇 等 下 沉 市 场 需 求 旺 盛 ，2020年 至2024年 乡 村 人 均 消 费 支 出CAGR约9%（ 明 显 高 于 城 镇6%），但 优 质 供 给 较 少 ，业 态 类 型 以 夫 妻 老 婆店 为 主 ，缺 乏 场 景 化 服 务 并 且 产 品 质 量 参 差 不 齐 。基 于 这 一 背 景 ，公 司 于2024年 探 索 乡 镇 门 店 新 模 型 ，主 打 优 质 产 品+性 价 比 ，目 前 模 式 已 经 跑 通 ，25H2进入 快 速 开 店 期 ，未 来5年 门 店 数 量 将 在 现 有2000家 基 础 上 新 增1万 家 门 店。 ⚫逻 辑 四 ： 盈 利 能 力 改 善——自 产 比 例 持 续 提 升 ， 内 部 管 理 持 续 优 化 。公 司2024年 净 利 率 约3.7%， 明 显 低 于 相 似 加 盟 模 式 的 绝 味 食 品 与 蜜 雪 冰 城 等（10%~20%），未 来改 善 主 要 基 于 二 条 路 径 ：1）提 升 自 产 比 例 ，同 时 优 化 仓储 与 配 送 环 节 ，将 节 省 的 利 润 空 间 让 利 给 消 费 者 以 支 撑 规 模 快 速 扩 张 ，通 过 规模 效 应 实 现 净 利 率 提 升 ；2） 内 部 管 理 优 化 ， 公 司 前 期 高 速 扩 张 导 致 内 部 管 理优 化 空 间 较 大 ， 未 来 有 望 通 过 数 字 化 与 人 效 提 升 等 方 式降 低费 用 率。 ⚫投 资 建 议 ：预 计2025~2027年 收 入 同 比+17%/16%/15%， 归 母 净 利 润 同 比+91%/22%/21%，对 应PE分 别 为21/17/14X。考 虑 到“ 在 家 餐 食 ”场 景 长 期扩 容 ，以 及 下 沉 市 场 开 店 叠 加 盈 利 能 力 改 善 ，公 司 业 绩 有 望 实 现 长 期 快 速 增 长 ，短 期 催 化 在 于 单 店 收 入 加 速增 长叠 加25Q4步 入 开 店 旺 季 ， 目 前 公 司2025年与2026年PE均 低 于 可 比 公 司 平 均 水 平 ，首 次 覆 盖 ， 给 予 “ 推 荐 ” 评 级。 ⚫风 险 提 示 ：竞 争 进 一 步 加 剧 的 风 险 ； 开 店 不 及 预 期 的 风 险 ； 食 品 安 全 风 险。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 1.【银河食饮】行业深度报告：从渠道变革视角寻找上游供应链投资机会 目录Catalog （一）发展历程：从餐饮产业链转型为在家餐食场景龙头................................................................................3（二）财务分析：前期扩店支撑高速增长，24H2步入新增长阶段....................................................................3（三）业务拆分：火锅食材为核心品类，逐步拓展烧烤等品类..........................................................................4（四）门店拆分：加盟模式为主，注重下沉市场............................................................................................5（五）单店拆分：2022年单店收入达峰，24H2调整后企稳回升......................................................................6（六）股权与管理层：股权结构均衡，管理层经验丰富...................................................................................6 二、“在家餐食”市场长期扩容，性价比业态有望突围..................................................................................8 （一）“在家餐食”万亿市场，长期有望持续扩容.........................................................................................8（二）行业步入第二增长阶段，性价比业态有望突围......................................................................................9 （一）传统店型：性价比优势+差异化竞争稳固基本盘..................................................................................12（二）传统店型：持续推进品类扩张+拓展露营等新场景...............................................................................13（三）新型业态：“锅圈小炒”等打造第二增长曲线....................................................................................13 四、乡镇店：需求旺盛但优质供给稀缺，效率革命打开万店空间....................................................................14 （一）乡镇市场：需求旺盛但优质供给稀缺................................................................................................14（二）乡镇市场：连锁业态高速增长阶段已然来临.......................................................................................14（三）乡镇市场：测算锅圈乡镇门店天花板约1.7万家.................................................................................15 （一）净利率：对标优质连锁加盟品牌，公司盈利能力改善空间明显..............................................................16（二）路径一：提升自产比例与深耕供应链，让利消费者形成规模效应...........................................................16（三）路径二：内部管理优化，推动费用率下降..........................................................................................17 （一）盈利预测.....................................................................................................................................18（二）估值模型.....................................................................................................................................19（三）投资建议..................................