2025年年报点评：证券业务稳底盘，自营业务略承压

核心观点与关键数据

• 证券业务：市场活跃度提升和平台优势推动经纪及两融业务增长，自营业务受债券市场波动影响收益承压。
  • 经纪收入：2025年日均股基交易额同比增70%至2.05万亿元，全年经纪业务收入增50%至77亿元；2025Q4单季度手续费及佣金净收入同比增48.9%/-3.8%至91/25亿元。
  • 两融规模：截至2025年末，市场两融余额同比增36.3%至25,407亿元；2025Q4单季度利息净收入同比增44%/60%至34/10亿元，融出资金较年初增37%至808亿元。
  • 自营业务：2025Q4单季度自营业务投资收益净额同比降30%/-58%至24/4亿元，受债券市场波动影响收益承压。
• 基金代销：业务趋于平稳，2025年收入同比增12%至32亿元；天天基金权益/非货币基金市占率略有下滑，但活跃市场支撑收入增长。
• 金融数据服务：收入增长较快，2025年收入同比增25%至2.4亿元。
• 成本控制：研发及管理费用率下降，2025年营业总成本同比增12.2%至48亿元，其中研发费用率降3.6pct至6.6%，管理费用率降3.2pct至16.9%。

研究结论

• 投资评级：维持“买入”评级，预计2026-2028年归母净利润分别为156/189/230亿元，对应PE分别为22/18/15倍。
• 看好逻辑：
  • 头部平台（东方财富网、天天基金网）构建高粘性C端客户生态。
  • AI赋能金融深化“AI+金融”布局，优化服务体验。
  • 经纪及两融业务基于流量优势、低佣金策略稳步扩张。
  • 基金代销龙头地位稳固，活跃市场环境有利核心业务发展。
• 风险提示：公募费改超预期、权益市场大幅波动、行业竞争加剧。