2025年报点评：收入利润下滑，投资聚焦核心

——2025年报点评 2026年03月17日 核心观点 ⚫事 件：公 司 发 布2025年报。2025年 公 司 实 现营 业 收 入1547.28亿 元 ， 同 比下 降13.53%；归 母 净 利 润10.24亿 元 ，同 比 下 降74.65%；每 股 收 益0.08元/股 ， 同 比 下 降78.38%。 每 股 分 红0.0511元/股 。 推荐维持评级 ⚫受 开 发 业 务 影 响收 入利 润下 降。2025年 ，公 司 实 现 营 业 收 入1547.28亿 元 ，同 比 下 降13.53%； 归 母 净 利 润10.24亿 元 ， 同 比 下 降74.65%。 收 入 下 滑 主要 受 到 开 发 业 务 的 项 目 结 转 规 模 同 比 下 降 的 影 响 。归 母 净 利 润 下 滑 幅 度 较 收 入大 ，主 要 原 因 包 括2个 原 因 。1）毛 利 率 下 滑 。2025年 公 司 毛 利 率 为13.76%，较2024年 降 低0.85pct；其 中 开 发 业 务 毛 利 率 下 滑0.25pct至15.33%、物 业服 务 毛 利 率 下 滑0.28pct至10.59%。2） 投 资 收 益 降 低 。2025年 公 司 实 现 投资 收 益7.08亿 元 ，2024年 为38.92亿 元 ，主 要 受 到 对 联 营 企 业 和 合 营 企 业 的投 资 收 益 为 负 的 影 响 。 从 费 用 管 控 看 ，2025年 公 司 的 销 售 费 用 率 和 管 理 费 用率 分 别 为2.59%、1.32%， 分 别 较2024年 提 高0.34pct、0.14pct。 分析师 胡孝宇：huxiaoyu_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070001 ⚫销 售 量 缩 价 升。2025年 ，公 司 实 现 销 售 金 额1960.09亿 元 ，同 比 下 降10.62%；销 售 面 积716.12万 方 ， 同 比 下 降23.48%； 对 应 销 售 均 价27370.97元/平 米 ，同 比提 高16.81%；销 售 量 减 价 升 。行 业 排 名 提 升1名至 第4名 。2025年 ，公司 在 全 国 重 点30城 进 入 当 地TOP5的 城 市 共 计15个 ，在 上 海 、深 圳 、成 都 、西 安 等10个 城 市 实 现 全 口 径 销 售 金 额 排 名 前3。公 司 投 资 聚 焦 核 心 。2025年 ，公 司 新 增43宗 地 块 ， 计 容 建 面440万 方 ， 总 地 价938亿 元 ， 对 应 楼 面 价21318.18元/平 米 ，地 售 比 为0.78，表 现 公 司 高 拿 地 质 量 。公 司 全 口 径 下 的 投资 力 度 为0.48， 强 化 投 资 管 控 。 公 司 拿 地 权 益 地 价543亿 元 ， 对 应 的 权 益 比例 为57.89%。 公 司 在 核 心 城 市 投 资 较 多 ，2025年 在 “ 核 心10城 ” 的 投 资 占比 接 近90%， 其 中 在 一 线 城 市 的 投 资 占 公 司 全 部 投 资 额 的63%。 ⚫资 产 运 营多 元 协 同。2025年 ， 公 司 持 有 物 业 全 口 径 收 入76.3亿 元 ， 同 比 上涨2.2%。2025年 公 司 新 入 市29个 项 目 ，总 建 面177万 方 ，包 含12个 公 寓 、8个 商 业 、3个 产 业 园 ；新 增 轻 资 产 管 理 面 积82.8万 方 ，位 于 上 海 、杭 州 、成都 、深 圳 等 核 心 城 市 。1）商 业 ：公 司 管 理 的 集 中 商 业 在 营 项 目54个 ，在 营 面积340万 方 ，全 年 集 中 商 业 运 营 收 入19.6亿 元 ，同 比 增 长10.73%，开 业3年以 上 项 目 出 租 率93%，保 持 高 出 租 率 。2）产 业 园 ：公 司 布 局 国 内 核 心 一 、二线18个 城 市 ， 在营面 积312万 方 ， 运 营 收 入13亿 元 ， 同 比 下 降6.07%， 开业 三 年以 上 项 目 报 告 期 出 租 率88%。3）公 寓 ：公 司 管 理 公 寓 布 局21个 城 市 ，已 开 业175万 方 ， 已 开 业 房 源4.2万 间 ，2025年 公 司 实 现 运 营 收 入14亿 元 ，同 比 增 长13.45%。2025年 新 入 市 项 目12个 ， 其 中 一 线 城 市 占 比92%。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 1.【银河地产】收入增长毛利率提高，投资积极深耕核心_招商蛇口2025年三季报点评2.【银河地产】公司点评_销售均价同比提升，资产运营多元协同_招商蛇口2025半年报点评3.【银河地产】公司点评_归母净利润改善，积极投展优质地块_招商蛇口2025一季报点评 ⚫物 业 服 务 持 续 扩 张。2025年 公 司 物 业 服 务 和 轻 资 产 运 营 服 务 平 台 招 商 积 余 实现 收 入192.73亿 元 ， 同 比 增 长12.23%； 归 母 净 利 润6.55亿 元 ， 同 比 下 降22.12%。受 处 置 衡 阳 中 航 项 目 影 响 ，一 次 性 减 少 归 母 净 利 润2.56亿 元 ，若 剔除 一 次 性 影 响 ，归 母 净 利 润 同 比 增 长8.30%。截 至2025年 末 ，招 商 积 余 在 管项 目2473个 ， 管 理 面 积3.77亿 方 。 ⚫现 金 保 持 充 足。现 金 流 充 足：2025年公 司经 营 活 动 现 金 流 净 额96.93亿 元 ，截 至2025年 末 货 币 资 金 月861.27亿 元 ， 现 金 短 债 比1.19， 现 金 流 整 体 保 持韧 性。杠 杆 水 平 低 ：截 至2025年 末 ，公 司 剔 除 预 收 账 款 的 资 产 负 债 率64.17%、 净 负 债 率72.46%。 债 务 结 构 优 化 ：2025年 完 成120亿 元 存 量 永 续 债 全 面 清零 ，落 地 经 营 性 物 业 贷 款141亿 元 。融 资 成 本 持 续 压 降 ：截 至2025年 末 ，公司 综 合 资 金 成 本2.74%，较2025年 初 下 降25bp。融 资 渠 道 通 畅 ：2025年12月 成 功 发 行 三 年 期 公 司 债 ， 募 集 资 金50.4亿 元 ， 票 面 利 率1.77%。 ⚫投 资 建 议 ：公 司收 入下 降 ，受 到 开 发 行 业 整 体 影 响 和 投 资 收 益 的 影 响 ，归 母 净利 润 下 滑。公 司 开 发 业 务 销 售 量 减 价 升 ，投 资 聚 焦 核 心 城 市 ；资 产 管 理 多 元 化运 营 ，物 业 服 务 持 续 扩 张 。财 务 稳 健 ，现 金 保 持 充 足 。基 于 此，我 们 预 测 公 司2026-2028年 归 母 净 利 润 为12.81亿 元 、16.91亿 元 、21.91亿 元，按 照 目 前股 本 计 算对 应EPS为0.14元/股 、0.19元/股 、0.24元/股 ，对 应PE为67.98X、51.50X、39.76X， 维 持 “ 推 荐 ” 评 级 。 ⚫风 险 提 示 ：宏 观 经 济 不 及 预 期 的 风 险 、房 地 产 销 售 不 及 预 期 的 风 险 、房 价 大 幅度 下 跌 的 风 险 、资 金 回 流 不 及 预 期 的 风 险 、债 务 偿 还 不 及 预 期 的 风 险 、运 营 业务 不 及 预 期 的 风 险。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 胡 孝 宇 ，房 地 产 行 业 分 析 师 ，6年 房 地 产 研 究 经 验 ，美 国 东 北 大 学 硕 士 ，同 济 大 学 金 融 学 学 士 ，曾 就 职 于 天 风 证 券 ，2023年7月 加 入 中 国 银 河 证 券 研 究 院 。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ， 并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ， 并 非 作 为 买 卖 、 认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ，对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ，银 河 证 券 不 对 其 内 容 负 责 。链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、 投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ， 或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书 面 授权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经