年报点评报告：游戏与广告领跑行业，AI投入继续加大

腾讯2025Q4业绩表现亮眼，总收入1944亿元，同比增长12.7%，non-GAAP归母净利润约647亿元，同比增长17.0%。毛利率达55.7%，同比上升3.1个百分点。

分业务来看：

1. 增值服务：收入899亿元，同比增长13.8%。本土游戏收入382亿元，同比增长15%；国际游戏收入211亿元，同比增长32%；社交网络收入306亿元，同比增长3%。
2. 广告：收入411亿元，同比增长17.5%，增速领跑行业。
3. 金融科技与企业服务：收入608亿元，同比增长8.4%。

游戏业务：海内外游戏业务增长强劲，本土游戏凭借《三角洲行动》等长青游戏夯实基本盘，国际游戏主要增长动能来自Supercell旗下游戏、《PUBGMOBILE》及《鸣潮》。AI技术已深度集成至游戏管线，实现降本增效并优化用户体验。

广告业务：量价齐升，2025年广告收入1450亿元，同比增长19%，快于行业增速。AI驱动的广告精准定向与素材生成，以及视频号、微信搜一搜等产品用户参与度提升，推动广告单价及曝光量增长。

AI发展：HY 3.0模型进行内部测试，预计4月逐步对外开放；微信AI构建智能体服务，连接小程序、社交和支付生态。2025年AI相关投入180亿元，2026年预计投入翻倍以上增加。

研究结论：关注腾讯新模型性能表现、微信生态内智能体落地与商业化，重申“买入”评级。预计2026-2028年收入分别为8338/9100/9904亿元，non-GAAP归母净利分别为2760/3097/3481亿元。目标价778港币，对应20x 2027e P/E。

风险提示：游戏变现节奏不及预期，宏观消费环境不及预期，AI迭代进展不及预期。