年报点评报告：游戏与广告领跑行业，AI投入继续加大

游戏与广告领跑行业，AI投入继续加大 腾讯发布2025Q4业绩。腾讯2025Q4录得收入1944亿元，同比增长12.7%。毛利率达55.7%，同比上升3.1个百分点，主要受益于增值服务、广告、金融科技与企业服务业务毛利率均同比上升。本季度腾讯non-GAAP归母净利润约647亿元，同比增长17.0%。 买入（维持） 分业务来看：1）增值服务本季度收入899亿元，同比增长13.8%。其中，本土游戏收入382亿元，同比增长15%。国际游戏收入211亿元，同比增长32%。社交网络收入306亿元，同比增长3%。2）广告收入411亿元，同比增长17.5%。3）金融科技与企业服务收入608亿元，同比增长8.4%。 海内外游戏业务增长强劲，AI技术赋能逐步兑现。2025全年本土游戏/国际游戏分别实现收入1642/774亿元，同比增长18%/33%。本土游戏方面，凭借《三角洲行动》的成功突围，协同《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏夯实基本盘。海外游戏方面，主要增长动能来自Supercell旗下游戏、《《PUBGMOBILE》以及《鸣潮》。AI已深度集成至游戏管线，不仅在内容制作与营销转化层面实现降本增效，还显著优化用户游戏体验。 广告业务量价齐升，增速领跑行业大盘。2025年广告业务收入同比增长19%至1450亿元，快于行业14%的增速，广告单价及曝光量均实现增长。广告单价方面，AI驱动的广告精准定向与素材生成端的普及，以及闭环广告的持续提升为主要驱动力。曝光量方面，主要得益于用户对视频号（2025年总用户时长同比增长超20%）、微信搜一搜等产品参与度增加，以及广告加载率（低于同业水平）的小幅提升。 作者 分析师夏君执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com AI逐步接入微信生态，2026年新AI产品投入预计显著增加。模型方面，HY 3.0正进行内部测试，较HY2.0将有显著提升，预计从4月开始逐步对外开放。微信AI方面，正在微信中构建智能体服务，旨在将用户连接至小程序、社交和支付生态系统。2025年腾讯在AI人才、数据、HY训练、元宝推理及营销等新AI产品方面投入的成本费用180亿元，2026年预计投入或翻倍以上增加。 分析师刘玲执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 1、《腾讯控股（00700.HK）：广告业务增长强劲，AI价值加速释放》2025-11-162、《腾讯控股（00700.HK）：微信生态迭代，AI助力增长》2025-08-163、《腾讯控股（00700.HK）：AI驱动业务多元增长》2025-05-18 关注腾讯新模型性能表现、微信生态内智能体的落地与商业化，重申“买入”评级。我们预计腾讯2026-2028年收入为8338/9100/9904亿元，non-GAAP归母净利为2760/3097/3481亿元。我们给予腾讯目标价778港币，对应20x 2027e P/E，重申“买入”评级。 风险提示：游戏变现节奏不及预期，宏观消费环境不及预期，AI迭代进展不及预期。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com