业绩短期筑底，黄金投产打开增长空间

业绩短期筑底，黄金投产打开增长空间 glmszqdatemark2026年03月19日 事件：2026年3月17日，公司发布2025年年度业绩。2025年，公司实现总营业收入8.23亿美元，同比-20.8%；实现税前利润0.23亿美元，同比-93.1%；实现归母净利润0.06亿美元，同比-97.5%。利润下滑主因洗选焦煤产品平均售价下降，以及提前赎回2026年到期的优先票据产生一次性亏损2504.9万美元。 推荐维持评级当前价格：10.80港元 煤炭销量增长，成本降幅不及售价，盈利承压。1）量：2025年，公司实现原煤产量1467万吨，同比-10.2%，其中UHG/BN分别实现11.1/3.6百万吨，同比-12.6%/-1.2%；洗选焦煤产量874万吨，同比+4.1%，洗出率同比+3.7pct至58.4%。2025年，公司实现煤炭销量1010万吨，同比+17.4%，其中洗选焦煤销量822万吨，同比+4.3%，洗选焦煤中硬焦煤/半硬焦煤/半软焦煤销量占比分别为59.9%/34.6%/5.5%，同比-0.1/+0.3/-0.2pct，结构较为稳定。2025年公司于MSE销售比例为29%，同比-26pct。2）价：2025年，公司吨煤综合售价78.4美元/吨，同比-35.1%，其中洗选焦煤/中煤&洗选动力煤售价89.8/28.8美元/吨，同比-30.1%/-14.4%；洗选焦煤中，硬焦煤/半硬焦煤/半软焦煤售价113.4/48.2/94.1美元/吨，同比-32.7%/-17.8%/-27.0%。3）成本：2025年，公司吨煤综合成本65.6美元/吨，同比-10.3%，其中占比较高的开采成本/加工成本/运输成本分别为21.4/5.6/15.5美元/吨，同比+13.8%/+16.7%/-14.8%，特许权使用费率同比-2.0pct至5.2%。4）利润：2025年，公司吨煤毛利12.9美元/吨，同比下降35美元/吨，降幅73.1%；毛利率16.4%，同比-23.2pct。 分析师周泰执业证书：S0590525110019邮箱：zhoutai@glms.com.cn 分析师卢佳琪执业证书：S0590525110022邮箱：lujiaqi@glms.com.cn 2026年黄金放量，或贡献0.77亿美元利润。25Q4，公司持股50%的EM公司旗下的BKH金矿投产，全年公司向蒙古国银行及其指定商业银行出售黄金7434盎司及白银2634盎司，总收入为31.3百万美元；加权平均售价为黄金4187美元/盎司，白银54美元/盎司。BKH金矿额定产能8.5万盎司，有望于2026年达到满产状态。我们以2026年BKH金矿产能利用率80%、产量6.8万盎司、实现金价4800美元/盎司、AISC成本1200美元/盎司测算，有望贡献0.77亿美元归母净利润。此外，公司有色金属业务仍有AN金矿、WTH铜矿、URT银矿等多个资源亟待开发，未来成长空间广阔。 蒙古政府收益分成政策细节或于6月底明确。公司此前公告，与蒙政府就UHG、BN两大战略矿达成无法律约束力谅解备忘录，豁免34%的国家股权要求，同时政府累计经济利益分成锁定60%。我们认为，现金流收益形式或优于政府直接持股，原因如下：1）避免股权稀释和可能导致的经营干预、计税基准不可预测，同时避免国有化风险长期压制估值。2）累计经济利益虽对标现金流，口径宽于净利润，但规则明确，更为透明、可预测。该项政策针对蒙古所有运营战略矿的煤炭企业，具体细则尚未确定，或有望于2026年6月底蒙古议会确定。 相关研究 1．MONGOL MINING（0975.HK）深度报告：从Coking变Mining，综合矿业龙头崛起-2026/02/10 投资建议：公司煤炭业务稳健运营、成本优势显著，BKH金矿爬产贡献核心业绩增量。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为1.86/3.00/3.37亿美元，对应EPS分别为0.18/0.29/0.32美元，对应2026年3月18日收盘价的PE分别为7/5/4倍，维持“推荐”评级。 风险提示：金矿提产速度不及预期；钢铁需求下滑；蒙古国政策变动风险。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室