美伊冲突或再延续、升级

报告发布日期 美伊冲突或再延续、升级 戴思崴执业证书编号：S0860525040001daisiwei@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320曹靖楠执业证书编号：S0860520010001caojingnan@orientsec.com.cn021-63326320王仲尧执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932wangzhongyao1@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫近期美国总统特朗普多次表示“战争基本结束”，市场有预期认为美国特朗普政府在油价上涨后主动选择结束军事行动，后续美军会单边撤军，继而市场开始进入“TACO”交易（“特朗普总是退缩”）。我们认为，后续伊朗局势更大概率会进入美伊边打边谈的情形，冲突可能延续，不排除出现阶段性烈度升级。 ⚫首先，不宜低估本届特朗普政府试图通过军事行动实现目标的决心。本届特朗普政府对外战略的核心是在两大核心领域（西半球与亚太）集中力量办大事，试图解决边境安全问题，并尝试在中美大国竞争获得优势。为此，本届特朗普政府希望降低美国在全球其他地区的长期投入。在中东地区，美国短期难以降低投入的主要原因就是伊朗的“两弹”（核武与导弹）项目可能对以色列在中东的核垄断构成挑战。美国若能帮助以色列关停伊朗的“两弹”项目，以色列巩固其核垄断地位、获得安全保障，美国届时即可减少在中东的资源投入。换言之，在特朗普政府视野中，今日干预伊朗可能是为了明天能从中东撤出，将资源投入中美大国竞争。此外，特朗普政府也可能担心若在能影响伊朗未来政治前单边结束军事行动，伊朗国内反美力量可能在高层政治混乱期巩固权力，后续对美国实施报复行为。 美伊冲突后的地缘叙事重塑：——宏观周观点202603082026-03-09美国以色列袭击伊朗：地缘格局生变，全球风险评价上行2026-03-07 ⚫第二，当前形势尚不满足TACO的触发条件。 ⚫此外，我们认为近期美军调动的信号也指向美军大概率会继续打击。美军近期在调集第三个航母战斗群调往中东，向中东部署由海军陆战队组成的远征部队，并加强中东地区防空设施。大规模军力部署属于高成本的信号，继而具有一定的可信度，提示美军继续推进对伊军事行动的风险。 ⚫既然后续可能还要边打边谈，经由霍尔木兹海峡的商船依然有可能被伊朗军事力量打击。市场当下普遍预期，美国等国家近期会组织军事护航计划，且政府会推出再保险计划、鼓励保险公司承保，但不确定这些政策是否多大程度上能促成海峡恢复通航。 ⚫我们认为护航等政策效力大概率有限，但由于有2023年的红海危机的经验，市场大概率已对此有所预期，就算护航效果不如人意，对市场冲击也可能较小。此外，相较于2023、2024年的红海危机，本次美国特朗普政府还吸取了教训、由政府提供再保险支持，试图防止再保险机构的避险行为逼迫直保机构停止为船只提供战争险。这意味着，纵使政府提供的再保险支持效果有限，市场也可参照2024年红海危机的经验，快速形成对2026年乃至未来霍尔木兹海峡航运情况的预期，大概率不会因不确定性而恐慌；相反，如果再保险政策有用，那自然对市场是个利好消息。 风险提示 美国特朗普政府政策超预期变化的风险。 目录 伊朗形势发展不会是单边“TACO”交易............................................................4 护航与再保险计划难以完全消除海峡通航风险...............................................6 风险提示......................................................................................................10 图表目录 图1：特朗普的核心支持者就美军对伊朗行动的意见尚有分歧.....................................................4图2：美股与美债的调整幅度有限................................................................................................4图3：美伊冲突开始后，美元指数上涨.........................................................................................4图4：以色列当下在中东地区事实上垄断了核武器.......................................................................5图5：美军向地中海、中东地区部署第三个航母战斗群................................................................6图6：美国国防部长宣布向中东派遣两栖远征部队.......................................................................6图7：2023年末，也门胡塞武装袭击在曼德海峡与红海通航的商船.............................................7图8：2024年即使美英护航行动进入第二阶段，依旧难以清除红海商船被胡塞武装打击的风险..8图9：2023年11月红海危机爆发后，船舶额外战争险保费逐步上升...........................................8 近期美国总统特朗普多次表示，他认为“战争基本结束”。市场有观点认为美国特朗普政府在油价上涨后主动选择结束军事行动，后续美军会单边撤军，继而3月9日、10日市场开始进入“TACO”交易（“特朗普总是退缩”），油价下探、带动国内权益市场风险偏好回升。 我们认为，这种预期将会经受挑战。综合我们的推演与近期美国特朗普政府放出的信号，我们认为后续伊朗局势大概率会进入美伊边打边谈的情形，而非现在市场主流预期的美国单边撤军情形。 既然后续可能还要边打边谈，经由霍尔木兹海峡的商船依然有可能被伊朗军事力量打击。市场当下普遍预期，美国等国家近期会组织军事护航计划，且政府会推出再保险计划、鼓励保险公司承保，但不确定这些政策是否多大程度上能促成海峡恢复通航。我们认为护航等政策效力大概率有限，但由于有2023年的红海危机的经验，市场大概率已对此有所预期，就算护航效果不如人意，对市场冲击也可能较小。此外，相较于2023、2024年的红海危机，本次美国特朗普政府还吸取了教训、由政府提供再保险支持，试图防止再保险机构的避险行为逼迫直保机构停止为船只提供战争险。这意味着，纵使政府提供的再保险支持效果有限，市场也可参照2024年红海危机的经验，快速形成对2026年乃至未来霍尔木兹海峡航运情况的预期，大概率不会因不确定性而恐慌；相反，如果再保险政策有用，那自然对市场是个利好消息。 伊朗形势发展不会是单边“TACO”交易 近期原油市场阶段性出现“TACO”交易，认为美国特朗普政府会在高油价的预期下，选择主动结束军事行动。“TACO”交易是市场基于过去一年特朗普政府执政期间的经验（尤其是关税政策相关），总结出的经验性叙事，主要逻辑有两条： （1）若特朗普的核心支持者劝阻特朗普，特朗普可能会修改政策 （2）若美国金融市场（美股、美债、美元指数）因特朗普政策大幅承压，特朗普也可能修改政策。 我们认为当前交易“TACO”存在两点风险。首先，在当下形势甚至未满足上述两个条件的情况下，市场就提前抢跑“TACO”交易。在美国国内，特朗普的核心支持者MAGA派中虽然有部分对本次美军对伊朗军事行动的反对声音，但在这些核心支持者中意见分歧尚且较大，并未形成反对军事行动的共识性意见。美国金融市场自2月28日以来调整也相对有限，美元指数在全球避险情绪下保持高位，美股、美债的调整幅度也相对有限。 图1：特朗普的核心支持者就美军对伊朗行动的意见尚有分歧 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 图2：美股与美债的调整幅度有限 图3：美伊冲突开始后，美元指数上涨 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 第二不宜低估本届特朗普政府试图通过军事行动实现目标的决心。当前市场主要关注的逻辑是：若战事继续、油价保持高位，油价将传导至生产资料与消费品价格，提高美国居民和企业的通胀预期，迟早会触发特朗普支持者对军事行动的反对，美国金融市场也迟早会因此承压。但是，该逻辑有个未经检验的前提，即特朗普政府在考虑对伊朗军事行动时会主要考虑其支持者的意见（或美国金融市场的反应）。 我们认为，在考虑上述决策成本约束的同时，也必须考虑伊朗军事决策对特朗普政府政策目标的重要意义。市场总结的“TACO”叙事本就是市场基于2025年特朗普政府的关税政策调整过程总结的经验，但是特朗普政府对关税政策和军事行动的决策模式很有可能不同，把从关税政策中得到的经验生搬硬套、用来判断特朗普政府军事决策可能并不合适。 特朗普政府在考虑后续行动时，更有可能关注伊朗军事行动对其整体对外战略布局的意义。本届美国政府对外战略的核心是在两大核心领域（西半球与亚太）集中力量办大事，试图解决边境安全问题，并尝试在中美大国竞争获得优势。为此，特朗普政府希望降低美国在全球其他地区的长期投入。在中东地区，短期美国难以降低投入的主要原因就是伊朗的“两弹”（核武与导弹）项目可能对以色列在中东的核垄断构成挑战。美国若能帮助以色列关停伊朗的“两弹”项目，以色列的核垄断地位与安全处境得到巩固，届时美国即可在不牺牲美以特殊关系的前提下，顺理成章地减少在中东的资源投入。换言之，在特朗普政府视野中，今日对伊朗的军事干预可能是为了明天能从中东有序撤出，将更多资源投入中美大国竞争。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 对美国而言，确保伊朗的“两弹”项目被彻底关停需要完成两个步骤，一是摧毁伊朗核项目和导弹开发项目的存量设施，二是确保伊朗政权在未来不会重新投入资源、重启“两弹”项目。美国已通过2025年6月美军的“午夜之锤”行动摧毁了伊朗部分铀浓缩设施，部分达成了第一步的目标，但当下还需试图基于军事行动，胁迫伊朗政权进入谈判，协商如何确保伊朗政权未来不会重启“两弹”项目。继而，我们认为后续美伊冲突可能会进入边打边谈的阶段，美国对伊朗的打击烈度可能会随着谈判进度有所升级，主要原因就是特朗普政府可能要胁迫伊朗政权满足其关停“两弹”项目的要求。 此外，特朗普政府也需要思考提前结束军事行动的风险。美国无法排除在军事行动结束后，由于美国未能获得对伊朗国内政治的影响力，伊朗国内强硬派可能鼓动民众反美情绪、借机巩固权力，后续可能对美国与以色列实施报复行为（轻则限制美国、以色列相关船只通过霍尔木兹海峡，重则可能通过不对称的手段打击美国本土）。换言之，若美国在获得对未来伊朗政权前结束军事行动，后续可能引发美国本土安全风险。 总而言之，伊朗问题对特朗普政府全球战略布局的意义，需要市场加以重视。此外，我们认为近期美军调动的信号也指向美军大概率会继续打击，而非撤退。我们观察到，美军近期在调集第三个航母战斗群调往中东，向中东部署由海军陆战队组成的远征部队，并加强中东地区防空设施。大规模军力部署属于高成本的信号