开源晨会
开源晨会0318 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】经济开门红好于预期——兼评2月经济数据-20260317 【固定收益】开年经济数据超预期回升——2026年1-2月经济数据点评-20260317 行业公司 数据来源：聚源 【食品饮料】政策定调树立信心，白酒复苏趋势明确——行业点评报告-20260317 【银行】存款格局重塑，大行延续较强配债力度——2月信贷收支表点评-20260317 【电力设备与新能源】氢能应用试点下发，“十五五”有望跑通商业化——行业点评报告-20260317 【商贸零售】2026年1-2月社零同比+2.8%，春节消费稳健恢复——行业点评报告-20260317 【食品饮料：鸣鸣很忙(01768.HK)】量贩连锁重构线下零售，门店扩张提效贡献高增——港股公司首次覆盖报告-20260317 【食品饮料：锅圈(02517.HK)】2025年增长亮眼，多业态升级向全场景社区央厨转型，2026年有望加速——港股公司信息更新报告-20260317 【海外科技：万物新生(RERE.N)】Q4业绩超预期，行业长期景气度向上——美股公司信息更新报告-20260317 【计算机：合合信息(688615.SH)】海外业务快速拓展，积极拥抱AI浪潮——公司信息更新报告-20260317 【地产建筑：招商蛇口(001979.SZ)】投资聚焦核心城市，行业排位稳步提升——公司信息更新报告-20260317 【军工：西部超导(688122.SH)】军工材料龙头崛起，多业务协同开启成长新周期——公司首次覆盖报告-20260317 【家电：TCL电子(01070.HK)】TCL电子美国渠道深度研究：产品&渠道双重高端化升级，盈利优化潜力充足——港股公司深度报告-20260317 研报摘要 总量研究 【宏观经济】经济开门红好于预期——兼评2月经济数据-20260317 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |陈策（分析师）证书编号：S0790524020002 生产端稳中有升，出口支撑作用较强 1、外需改善提振工业生产。1-2月工业增加值同比为6.3%，较前值提高了1.1个百分点，装备制造业、高技术制造业增长较快。供需结构来看，1-2月产销率基本持平2025年同期水平，指向供需关系仍有待改善。 2、服务业生产小幅回升。1-2月服务业生产同比较前值上行了0.2个百分点至5.2%。分行业来看，信息软件技术、租赁商务服务增速仍高但边际略有下滑，金融业等服务业有所改善。 固投端：财政前置发力，三大分项均有回暖 1、1-2月固投三大分项均有改善，主要受益于财政资金前置发力，但不可忽视季节性因素的助推作用。历史数据显示，春节是否落在2月中下旬对经济读数有明显影响，主要体现为节前集中施工、生产订单，进而推高1-2月的工业生产和投资指标读数，其中基建增速与“春节距年初日数”的正相关关系最为明显。实际上，2026年1-2月基建分项改善最快，这一特征也符合历史规律。 2、制造业投资增速回升，美伊地缘冲突或加速新旧能源切换。1-2月制造业累计同比回升了2.5个百分点至3.1%，设备更新仍维持较高增速。分行业来看，电气机械、纺织业、医药制造、金属制品等投资改善幅度较大。美伊地缘冲突或加速新旧能源切换，我国电力设备有望持续受益于能源安全逻辑。 3、基建投资由负转为高增长。1-2月广义和狭义基建当月同比分别回升了25.8、23.6个百分点。考虑到开工高频数据并未明显改善，因此基建投资可能受益于财务支出法下的资金到位较快以及节前抢施工。往后看，8000亿新型政策性金融工具有利于进一步稳固基建投资向好态势。 4、地产：投资降幅收窄，销售增速下滑。1-2月房地产投资累计同比回升6.1个百分点至-11.1%，结束了2025Q3以来的持续下行态势。2月以来新房成交偏弱，二手房成交仍有韧性。领先指标库销比显示房价可能仍有下行压力，但挂牌量和挂牌价等数据趋于释放积极信号。 消费：“服零”好于“社零” 1、1-2月社零当月同比回升1.9个百分点至2.8%，累计同比则下行0.9个百分点。进一步拆解社零贡献（+1.9pct），家电、烟酒、粮油、鞋服等分别贡献了0.40、0.36、0.32、0.31个百分点，汽车、通讯器材有所拖累。 2、结构上，服务零售延续好于商品零售。1-2月两者增速剪刀差扩大至3.1个百分点，一方面在于2026年以旧换新首批资金625亿元、低于2025年同期的810亿元，对商品零售的边际拉动出现下滑；另一方面，春节假日9天对旅游出行餐饮等服务消费形成支撑。 经济开门红好于预期，权益有望温和回升 此前我们曾提示“2026Q1GDP增速有望边际改善”、“工企利润2026开门红可期”等，1-2月经济回暖且好于一致预期，权益市场在消化地缘风险后有望重回上行通道。需要指出的是，节前透支需求或导致3月部分指标回落，且美伊地缘冲突存在不确定性，房地产和消费内需回升基础尚不稳固，因此增量政策仍需适时出台以提振内生修复动能。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 【固定收益】开年经济数据超预期回升——2026年1-2月经济数据点评-20260317 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016 事件：国家统计局公布2026年1-2月经济数据，1-2月规上工增同比增长6.3%（前值为+5.2%，下同），2月环比增长0.83%（+0.39%）；社零1-2月合计同比增长2.8%（+0.9%），固投累计同比增长1.8%（-3.8%），固投(扣除房地产开发投资)累计同比增长5.2%（-0.5%）。 1-2月经济数据关注点 工业生产延续回升态势，工业增加值同比超预期增长。2026年1-2月规上工增累计同比增长6.3%，Wind统计的9家机构预测中位数为+5.2%，平均数为+5.2%；环比增长0.83%，较前值增加0.44pct。规上工增同比超预期增长，一方面是因为春节假期较2025年靠后，支撑1-2月工业生产，但需要注意春节靠后所带来的扰动或将对3月的经济数据读数产生一定拖累；另一方面出口高增带动工业生产，1-2月规上工业企业出口交货值同比增长6.3%，较2025年12月累计同比增长3.1pct，为2025年4月以来最高增速，两方面因素推动规上工增超预期增长。 消费与出口数据均超预期增长，春节假期延长对消费拉动效应明显。1-2月社零合计同比增长2.8%，较2025年12月提升1.9pct，Wind统计的8家机构预测中位数为+2.0%，平均数为+2.4%，春节假期延长对消费拉动效应明显，叠加以旧换新政策延续，推动消费超预期增长。1-2月累计出口同比增长21.8%，Wind统计的6家机构预测1-2月累计出口同比中位数为+7.5%，平均数为+7.3%，从出口金额来看，已处于历史高位。尽管消费数据有所改善，但从消费、出口数据变动幅度来看，内需仍弱于外需，二者数据仍呈分化态势。 投资增速由负转正，基础设施投资快速增长。1-2月固定资产投资累计同比增长1.8%，较前值提升5.6pct，由负转正；扣除房地产开发投资后累计同比提升5.2%，较前值提升5.7pct。基础设施投资快速增长，1-2月基础设施投资同比增长11.4%，增速比2025年全年加快10.8pct，比全部投资高9.6pct，拉动全部投资增长3.0个pct。1-2月房地产开发投资同比下降11.1%，较2025年全年降幅收窄6.1pct，但仍对投资有所拖累。新建商品房销售面积与销售额仍处下降通道，持续寻底。 新旧动能转换中不乏结构性亮点 新旧动能持续转换，行业内部温差明显。一是装备制造业的引领作用凸显，产业结构持续优化。1-2月规模以上装备制造业增加值同比增长9.3%，较前值加快1.3pct，占全部规模以上工业比重为33.5%，同比提高1.5pct，已连续36个月超过30%，且装备制造业中的8个行业增加值全部实现增长；二是新质生产力行业持续发展，1-2月份，规模以上高技术制造业增加值同比增长13.1%，对全部规模以上工业增长贡献率达31.5%；三是高技术产业投资增长较快，1-2月份，高技术产业投资同比增长5.1%，增速比全部投资高3.3pct。而同样需要关注房地产行业仍在持续寻底，市场有效需求仍显不足。 债市观点：预计10年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5% （1）基本面：经济修复不及预期证伪，叠加2026年初或宽信用、宽财政，加速周期回升； （2）宽货币：如果有宽货币政策（例如降准降息、买债等），则与2025年类似，收益率或短暂下行后上行； （3）通胀：预计通胀回升，重点关注PPI环比能否持续为正； （4）资金利率：如果通胀环比持续回升，则资金收紧存在可能性，此时短端债券收益率也会开始上行； （5）地产：本次未把地产作为稳增长的主要手段，因此与美国2008年之后类似，地产是滞后指标（2009-2011年美国经济、通胀回升；2012年美国地产见底），地产或在各项经济指标回升、以及股市上涨之后，滞后性见底； （6）债券：预计10年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5%。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 行业公司 【食品饮料】政策定调树立信心，白酒复苏趋势明确——行业点评报告-20260317 张宇光（分析师）证书编号：S0790520030003 |逄晓娟（分析师）证书编号：S0790521060002 政策定调“规范提质”，扭转行业限制性认知，筑牢投资信心 2026年工业和信息化部、人力资源社会保障部、市场监管总局印发《酿酒产业提质升级指导意见(2026-2030年)》，意见明确将酿酒产业界定为传统优势产业、基础民生产业和历史经典产业，打破此前市场对白酒行业“管控收缩”的固有认知，政策基调实现从过往管控约束向规范、支持的重大转变。核心导向是聚焦推动行业标准化、高质量发展，一方面通过淘汰落后产能、规范生产流程、整治市场乱象，净化行业发展环境；另一方面加大对优质产能、技术创新、品牌培育的支持力度，引导行业向精细化、高品质转型。这一明确的政策导向，缓解了市场对政策不确定性的担忧，为白酒行业长期健康、有序发展奠定了坚实的政策基础，也成为当前市场投资信心的核心支撑，打消了此前市场对行业发展的负面预期。 行业机会聚焦于产区化深耕与消费重构，结构性红利愈发清晰 指导意见一是明确产区化核心概念，指导意见推动产区资源整合，培育千亿级、百亿级特色产区，产区化本质是依托地域风土、酿造底蕴形成差异化竞争，核心产区（川酒、贵酒等）龙头将凭借产区壁垒抢占市场份额，享受集聚发展红利。二是消费场景深度重构，行业从传统社交用酒向生活用酒转型：高端酒脱离单纯商务宴请，向收藏、家宴、私宴等高端生活场景延伸，凸显价值属性；大众酒聚焦日常饮用、家庭自饮刚需，高性价比产品需求持续释放；新消费赛道亮点纷呈，低度酒、微醺产品适配年轻群体与轻社交需求，酒旅融合模式则实现产业与文旅联动，进一步拓宽行业增长空间。 行业处于周期底部，复苏信号清晰，配置价值凸显 产业层面，经过多年调整，白酒行业累计的库存压力有所缓解。随着终端价格逐步调降，白酒销量下滑幅度收窄，行业出清加速，同时龙头凭借品牌优势市占率仍有提升，行业进一步向头部集中。资本市场层面，白酒估值处于低位，公募机构持仓比例也降至底部位置，龙头白酒股息率已具备吸引力。需求层面，消费场景持续修复，大众消费韧性较强，行业已度过调整低谷，正进入底部复苏关键阶段，复苏动能将逐步释放。 投资建议：聚焦核心主线，逢低布局长期持有 白酒可把握两条主线，兼顾长期价值与阶段性机会。一是配置白酒龙头，重点推荐具备深厚品牌壁垒、核心产区优势与稳健经营能力的行业龙头企业，如贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等；二是兼顾成长型
