开源晨会

2025年01月16日 开源晨会0116 ——晨会纪要 沪深300及创业板指数近1年走势 沪深300创业板指 吴梦迪（分析师） wumengdi@kysec.cn 证书编号：S0790521070001 64% 48% 32% 16% 0% -16% 2024-012024-052024-09 数据来源：聚源 昨日涨跌幅前五行业 行业名称涨跌幅(%)传媒1.293 银行0.808 社会服务0.513 商贸零售0.257 纺织服饰0.224 数据来源：聚源 昨日涨跌幅后五行业 行业名称涨跌幅(%)综合-3.113 国防军工-1.800 有色金属-1.304 医药生物-1.059 通信-1.056 数据来源：聚源 观点精粹 总量视角 【宏观经济】不平淡的金融数据收官——12月金融数据点评-20250115 【固定收益】社融存量增速或现拐点——2024年12月金融数据点评-20250114 【金融工程】1月转债配置：看好偏股低估风格——转债配置月报-20250115 行业公司 【化工】供给端扰动不断，看好碳酸锶价格持续上涨——碳酸锶行业点评报告 -20250115 【银行】社融增速翘尾收官，居民按揭量稳价升——行业点评报告-20250115 【食品饮料】12月电商数据分析：线上增长良好，看好零食板块成长性——行业点评报告-20250114 【医药：艾力斯(688578.SH)】伏美替尼稳定公司基本盘，内生外延丰富产品线— —公司首次覆盖报告-20250115 【纺织服装：361度(01361.HK)】Q4电商及儿童改善趋势明显，2025年订货趋势良好——港股公司信息更新报告-20250115 【中小盘：瑞鹄模具(002997.SZ)】设立机器人全资子公司，打造业绩新增长极— —公司信息更新报告-20250115 【机械：英搏尔(300681.SZ)】第二家低空客户落地，横向纵向拓展两开花——公司信息更新报告-20250114 其他研究 晨会纪要 开源证券 证券研究报 告 研报摘要 总量研究 【宏观经济】不平淡的金融数据收官——12月金融数据点评-20250115 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002|沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 事件：12月社会融资规模增长28507亿元，前值23288亿元；新增人民币贷款9900亿元，前值增加5800亿元。 信贷：居民中长贷连续3个月改善，企业信贷受化债制约 12月信贷总量增加9900亿元，同比少增1800亿元。 1、居民端，居民贷款新增3500亿元，同比多增1279亿元，同比增幅有所改善，结构上中长贷改善更为显著。 12月居民中长贷新增3000亿元，同比多增1538亿元，自10月起，新增中长贷已连续一个季度同比多增，且增量逐步提升。2024收官月，居民中长贷同比多增量创下年内除1月外最高值；季节性看，12月居民中长贷已超越2022-2023年同期水平。12月商品房成交量同比持续正增，一线城市二手房成交面积处于历史高位，地产销售平 稳回升，带动按揭贷款需求持续改善。居民短贷增加588亿，同比少增171亿元（前值少增964亿元），居民短贷环比小幅修复。 2、企业端，年末化债对中长贷形成扰动。企业贷款新增4900亿元，同比少增4016亿元。结构上企业短贷边 际回暖，票据融资显著多增，中长贷受债务置换影响同比少增。企业中长贷新增400亿元，处于历史同期低点， 同比少增8212亿元。12月企业中长贷的异常或与大规模化债集中落地有关，11-12月各地下达共2万亿置换债限额，存量表内贷款置换迅速推进，对企业贷款读数形成扰动。此外，银行为“开门红”储备贷款和实体有效需求未显著回暖也造成企业中长贷读数偏低。企业短贷同比多增435亿元，比过去5年均值多增833亿，短贷改善明 显。表内票据新增4500亿元，同比多增3003亿元，12月票据融资大幅多增，年末一般性贷款增长乏力下金融机 构使用票据冲量增加。非银机构贷款投放回升，同比多增475亿元。社融：年末政府债券融资完成高基数下的高增长 12月社融增加28507亿元，同比多增9181亿元，社融规模显著扩张。新增社融口径人民币贷款8402亿元， 同比少增2690亿元。人民币信贷受企业贷款走弱、化债等影响读数偏低，但边际已有改善。政府债券新增17566 亿元，同比多增8242亿元，为2024年最高同比增幅。化债政策落地推动11-12月政府债券融资的显著走强，促 成年末高基数下的高读数。12月特殊再融资债净融资额约为9840亿元，同比增加约9900亿元。其他分项方面，企业债券融资延续走强，12月同比少减2582亿元。非标融资总体多增，表外票据和委托贷款分别同比多增533、23亿元，新增信托贷款151亿元，同比少增196亿元。2024年全年，社会融资规模增长30万亿，同比增长8%，剔除政府债的社融增速录得6.15%，四季度止跌企稳。 广义货币：财政存款超季节性多减 12月M2增速回升0.2个百分点至7.3%。12月存款结构看，居民和企业存款同比多增，非银和财政存款同比少增。居民存款同比多增2120亿元，企业存款同比多增14892亿元。12月非银存款减少31700亿元，同比多减 26374亿元，非银存款大幅流出，或与流向股市的存款继续降温、同业活期存款利率监管有关。但多重因素仍拉动M2回升。一方面，季末理财回表，推动居民和企业存款回流。另一方面，年末财政支出“上强度”，叠加债务置换迅速落地，财政存款流出幅度超出季节性，财政存款减少16725亿元，同比多减7504亿元。M1增速延续走强，回升2.3个百分点至-1.4%。12月地产销售回升有助于房企现金流改善，同时也间接带动相关企业账面活期存款景气度回升。总体来看，化债成为影响12月金融数据的重要因素。一方面，信贷端大规模债务置换贷款导致企业贷款异常波动，另一方面政府债券集中发行对社融带来正向拉动。向后看，2025年宽松的货币政策基调或将孕 育低利率环境，财政扩张也有望助力宽信用、提振有效需求。随着政策逐步落地或可期待金融指标的持续好转。风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。 【固定收益】社融存量增速或现拐点——2024年12月金融数据点评-20250114 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002|梁吉华（分析师）证书编号：S0790523110002 央行公布2024年12月金融数据，社融存量同比增长8.0%，与前值相比上升0.2ppt，自10月触底以来反弹； M1同比大幅多增15,416亿元，同比-1.4%，连续三个月改善；新增居民中长期贷款3,000亿元，同比多增1538 亿元，连续三个月改善。 社融存量增速或出现趋势性上行 12月社融存量同比增长8.0%，与前值相比上升0.2ppt，2024年以来社融存量增速整体呈下行趋势，由年初的 9.5%下行至10月份7.8%，而后开始企稳回升。 前期社融增速下降主要是由于金融行业的规范、对地方政府隐性债务的治理等收缩性政策导致的，与2018年实行紧货币、紧财政的收缩性政策导致社融增速下降是同样的逻辑。2024年“9.26”后，由收缩性政策转为扩张性政策，社融增速开始企稳回升，随着政策加码，预期后续社融增速会出现趋势性上行。 政府债券是社融主要拉动项，主要是地方政府置换债的大规模发行；置换债的发行一定程度上会使置换隐债的企业中长期贷款的减少，以及政府债券增加，综合来看对社融的影响是中性的。所以我们认为社融存量增速是一个用来判断整体政策走向以及实体经济发展方向的核心指标。 市场认为地方政府债放量带来的社融增速回升，并不能反映实体经济回升，不具有持续性；我们认为社融的回升是方向性的，在扩张性政策下会实现趋势性上行。2024年10月之前，政府债券也是大规模发行，是社融主要支撑，但实体经济收缩的更多，政策对冲力度不够，表现出来是社融增速的不断下降；四季度政策加码发力，央行例会强调“加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，货币政策和财政政策力度加大，对冲实体经济的收缩，预计2025年信贷、社融会有一个趋势性上行。 M1延续高增表明现金流量表持续改善 12月M1新增20,055亿元，同比大幅多增15,416亿元，创2023年6月以来最大增幅；M1同比-1.40%，降幅继续收窄，连续三个月反弹。 年初以来M1绝对值出现大幅下降，主要是受到手工补息和企业应收账款增加的影响。在地方政府土地出让收入减少的背景下，财政支出和投资保持一定强度，非税收入大幅上升，企业应收账款大幅上升，可以看到应收账款平均回收期在增加，企业现金流较差。企业缺乏现金流，导致企业资本开支和居民消费较为低迷。 从2024年10月份开始，M1开始改善，后续持续高增，主要原因是债务置换改善了企业和居民的现金流量表。化债能够改善企业和居民现金流量表，企业应收账款可以转化为现金流，政府对非税收入依赖度下降，企事业单位工资收入有了保障也会增加消费。 债务置换不改变负债总量，对资产负债表的影响是中性的，但是可以改善企业和居民的现金流量表。M1延续高增表明企业和居民现金流量表持续改善，对经济和收入预期向好，是PMI连续回升，消费增速回升的重要原因之一。 居民中长期贷款持续改善 居民中长期贷款需求继续改善。12月居民贷款新增3,500亿元，同比多增1,279亿元；其中短期贷款、中长 期贷款分别少增171亿元和多增1,538亿元。居民中长期贷款的修复一方面是存贷房贷利率下调之后，提前还贷减少；另一方面是商品房销售持续回暖，据中指数据，12月30城新房成交面积环比增长22.9%，同比增长21.1%； 20城二手房成交套数环比增长16.0%，同比增长67.0%。风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 【金融工程】1月转债配置：看好偏股低估风格——转债配置月报-20250115 魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001|张翔（分析师）证书编号：S0790520110001|陈威（联系人）证书编号：S0790123070027 截至2025年1月10日，近1月可转债等权指数（889033.WI）下跌1.91%，可转债高价指数（889041.WI）下跌1.22%，中价指数（889042.WI）下跌0.95%，低价指数（889043.WI）下跌0.65%，可转债正股等权指数 （889035.WI）下跌13.31%。 转债和正股估值比较：转债相对正股估值较低 针对可转债与正股的估值比较，我们构建出时序上可比的估值指标“百元转股溢价率”，并计算滚动历史分位数衡量转债和正股当前的相对配置价值。 截至2025年1月10日，“百元转股溢价率”滚动三年分位数处于18.1%，滚动五年分位数处于32.2%，相对于正股整体配置价值较高。 偏债转债和信用债估值比较：偏债转债配置性价比高于信用债 针对偏债型转债和信用债的估值比较，我们重点考量转股条款对转债YTM产生的影响进行剥离，取“修正 YTM–信用债YTM”中位数衡量偏债型转债和信用债之间的相对配置价值。 截至2025年1月10日，当前“修正YTM–信用债YTM”中位数为0.29%，偏债转债配置性价比高于信用债。近1月估值因子在偏股、平衡、偏债转债中超额为1.34%、-0.58%、0.59% 从长期来看，高估值的转债会系统性的带来负收益。我们构建出转股溢价率偏离度因子和理论价值偏离度因子（蒙特卡洛模型），并将两个因子融合构建出转债综合估值因子。我们选择转债综合估值因子排名前1/3的转债构建平衡转债低估指数、偏债转债低估指数；选择理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）因子排名前1/3的转债构建偏股转债低估指数。 截至2025年1月10日，近4周低估值因子在偏股、平衡、偏债三类转债中增强超额分别为1.34%、-0.58%、0.59%。 转债风格轮动：看好偏股低估风格 我们选择转债20日