开源晨会

开源晨会0728吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001观点精粹总量视角【宏观经济】高质量开展城市更新——宏观周报-20250727【宏观经济】广义财政支出强度大幅提升——宏观经济点评-20250726【策略】交易拥挤下的后市研判——投资策略周报-20250727【固定收益】资金利率波动率放大，债市收益率有望上行——固收专题-20250725【金融工程】因子切割论与深度学习的结合应用——市场微观结构研究系列（28）-20250726行业公司【中小盘】看好AI+应用，关注膳食营养补充剂——中小盘周报-20250727【食品饮料】交易需求催生白酒配置窗口，新老消费可切换配置——行业周报-20250727【非银金融】预定利率调降50bp符合预期，交易量站上两万亿——行业周报-20250727【电力设备与新能源】固态电池行业周报（第七期）：固态电池材料持续取得突破，电池中试节奏加快——行业周报-20250727【汽车】发放运营牌照，上海政策助推Robotaxi落地——行业周报-20250727【电力设备与新能源】低空经济行业周报（第二十六期）：敏实集团与亿航签署五年战略协议，沃兰特获17.5亿美元国际订单——行业周报-20250727【地产建筑】创金合信首农REIT上交所上市，发行市场保持活跃——行业周报-20250727【农林牧渔】催化因素频出，2025Q2农业板块公募重仓市值提升——行业周报-20250727【建材】雅江下游水电工程顺利开工，关注建材投资机会——行业周报-20250727【医药】麻药龙头归核重整，创新管线接踵而至——行业周报-20250727【农林牧渔】2025Q2农业板块公募基金重仓持股占比提升，饲料养殖龙头增持居前——行业点评报告-20250727【计算机】周观点：持续重视AI应用和稳定币投资机会——行业周报-20250727【通信】谷歌上调资本开支，Qwen3模型迎更新，看好全球AI共振——行业周报-20250727【化工】两部门起草价格法修正草案，发改委强化投资项目碳排放管理——化工行业周报-20250726【商贸零售】医美化妆品6月月报：锦波生物发布HiveCOL蜂巢胶原新品，2025H1美妆温和复苏、洗护彩妆亮眼——行业点评报告-20250725【银行】资负结构转化中的银行利率风险重估——行业深度报告-20250725【军工】泰柬冲突升级，军贸有望持续受益——行业点评报告-20250725 1/21——晨会纪要 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明研报摘要总量研究【宏观经济】高质量开展城市更新——宏观周报-20250727何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002国内宏观政策：高质量开展城市更新过去两周（7月12日-7月26日）国内宏观主要聚焦以下几个方面：经济增长方面，国家主席习近平出席中央城市工作会议并发表讲话，会议明确城市工作7个方面重点任务，其中涉及优化现代化城市体系、高质量开展城市更新、加快构建房地产发展新模式等。7月15日，国务院总理李强在国常会上强调研究做强国内大循环重点政策举措落实工作，深入实施提振消费专项行动，顺应居民消费需求增加多元化供给，把内需潜力充分释放出来，不断增强国内大循环内生动力。基建与产业方面,近两周政策聚焦工信部强调以市场化思维加强重点行业治理、推动落后产能退出；国务院总理李强出席雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式，雅江工程总投资约1.2万亿元，中国雅江集团有限公司成立；16家中央企业与西藏自治区签署75个产业项目投资协议，投资额达3175亿元。《住房租赁条例》发布，从监管层面推动建立租购并举的住房制度。消费方面，政策聚焦国家发改委27年来首次修订价格法，《中华人民共和国价格法修正草案（征求意见稿）》，修正草案增设了多条与“反内卷”相关的款项内容，完善了关于低价倾销、哄抬价格、价格串通、价格歧视等不正当价格行为的规定。此外，市场监管总局约谈饿了么、美团、京东三家平台企业，要求进一步规范促销行为，理性参与竞争。金融监管方面，强调要大力推动上市公司提升投资价值，抓好“并购六条”和重大资产重组管理办法落实落地；央行、外管局提出建立本外币一体化的资金池政策框架。贸易方面，近两周政策涉及习近平总书记发文强调坚定不移推进高水平对外开放；海南自贸港封关将启动，将实施更加优惠的货物“零关税”政策等；国家主席习近平会见欧洲理事会主席科斯塔、欧盟委员会主席冯德莱恩，探讨中欧关系；国务院副总理何立峰将于7月27日至30日赴瑞典与美方举行经贸会谈，就彼此关心的经贸问题开展磋商。海外宏观政策：美欧关税谈判进入关键时刻过去两周，海外宏观政策聚焦海外关税谈判进展、欧央行利率决议等。美国与全球主要经济体的经贸谈判仍在进行中，其中中美、美欧正迎来新一轮高层经贸谈判。25日谈判后欧盟和美国双方在关键细节上仍存在分歧，双方就钢铁、汽车和医药产品的具体关税数值争执不下。而美日关税谈判已达成协议。美方对日本实施的“对等关税”税率将从25%下调至15%，日本将在现行的“最低准入制度”下增加美国大米的进口量。该协议还包括日本向美国投资5500亿美元的承诺。7月，欧央行维持三大利率不变。由于关税最终如何落地尚不清晰，欧央行没有就后续政策路径提供任何前瞻指引，并罕见地将“贸易争端”列为政策不确定性的主要来源。风险提示：国内外货币政策持续分化，国内政策执行力度不及预期。【宏观经济】广义财政支出强度大幅提升——宏观经济点评-20250726何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 2/21 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明3/21事件：6月，全国一般公共预算收入18943亿元，全国一般公共预算支出28318亿元。政府性基金预算收入3959亿元，政府性基金预算支出14148亿元。财政收支增速放缓，税收收入边际改善1、6月公共财政收入增速放缓。6月狭义财政收入18943亿元，同比下滑0.3%，增速较前值下滑0.4个百分点。1-6月公共财政收入累计同比降幅维持在0.3%。从结构看，税收收入边际改善，非税收入延续走低。6月税收收入边际提速，同比增长1%（前值0.6%），上半年财政收入增速总体低于全年0.1%的增速目标。非税收入增速持续下滑，同比下降3.7%（前值为-2.2%），非税收入在2024年高基数下回归均衡水平。主要税种中企业所得税、消费税增速边际走高。企业所得税收入改善或主要是基数偏低导致。消费税小幅改善或与6月促销季消费表现不弱有关。增值税增速有所下降，同比增长5%。6月基本面多项指标有所回落但经济仍维持“抢出口”带来的韧性，增值税收入增速也是有韧性的小幅放缓；个人所得税同比增幅收窄至6.8%，个税与企业所得税增速的分化减弱。其他税种方面，房产税、外贸企业出口退税延续高增，车辆购置税边际回升。房产税同比增长21%，出口退税增长12%，退税规模持续走高以对冲关税影响。土地相关税种除土地增值税外均显著回升，城镇土地使用税、耕地占用税分别同比增长9%、9.6%；土地增值税收入仍高速下滑，同比下降20%。2、财政支出边际降速，结构延续重民生轻基建。6月公共财政支出28318亿元，同比增长0.4%（前值2.6%），支出增速走低。上半年累计支出增长3.4%，已在全年目标增速之下（4%）。从全年进度看，上半年狭义支出完成全年的52.6%，小幅慢于2023-2024年进度。支出结构基本延续上月，科技和民生支出加力、基建支出继续走弱。6月科学技术支出同比增长18%，社保和就业支出同比增长8%，二者保持较高增速；卫生健康支出小幅提速至5.6%，教育类支出增长2.4%，文体传媒支出下滑至3%。而基建类支出增速延续下滑，农林水事务、城乡社区事务支出分别同比下降10%、8%，交通运输支出同比下降13%（增速下滑约10个百分点）。政府性基金收支显著提速，广义赤字阶段性走阔1、6月土地收入回升带动政府性基金收入降幅缩窄。6月全国政府性基金收入3959亿元，同比增长20.8%，增速较前值回升29个百分点。地方国有土地出让金收入同比回升22%（前值为-15%），6月卖地收入显著回暖，带动政府性基金加速回升。上半年政府性基金收入同比下滑2.4%，降幅收窄。2、政府债券加速大幅拉动政府性基金支出。6月政府性基金支出14148亿元，同比增长79%（上月增长9%），支出累计同比达到30%，支出力度大幅抬升。5-6月专项债发行提速，且超长期特别国债集中发行，政府性基金支出于6月有显著提升。5-6月超长期特别国债共发行4340亿元，占全年额度的33%；5-6月新增专项债共发行9703亿元，占全年限额的22%。由于形成支出存在时滞，6月资金支出强度显著增加。由于6月广义收支提速，上半年政府性基金支出进度已超越2024年和2023年，达到全年的37.1%；政府性基金收入进度的完成程度也强于2023-2024年同期。向后看，7月超长期特别国债发行2060亿元，发行强度超过6月；新增专项债发行6169亿元（截至7月25日），力度同样也强于6月，因此7月政府债券资金投入使用预计仍将有力支撑广义财政支出。6月广义财政收支表现亮眼，收入缺口缩窄，广义赤字阶段性走阔。当前广义财政收支差扩大，但同时广义财政收入和预算之间的缺口得到有效弥合。一方面，收支差（广义赤字）扩大或是阶段性特征，政府债券额度约在四季度前基本使用完毕，支出强度四季度可能放缓。另一方面，广义收入改善有效降低了潜在的财政缺口，若以当前收入增速测算，全年两本账实际收入和预算的缺口不超过3000亿元。但仍需注意，后续广义财政收入增速若难保持前6月水平，则财政缺口有进一步扩大的可能。风险提示：经济超预期下行；政策执行力度不及预期。【策略】交易拥挤下的后市研判——投资策略周报-20250727韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |简宇涵（分析师）证书编号：S0790525050005市场突破后，我们的观点：中枢缓慢上行的震荡市 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明4/21市场突破后，虽然分歧仍然存在，但我们对于指数的长期突破维持乐观判断，形态类似“中枢缓慢上行的震荡市”:（1）短期指数临近关键点位，市场博弈加剧，警惕短期回调的风险；（2）市场对突破存在两大疑惑，“基本面尚未触底”和“反内卷财政支撑不强”；（3）在宏观预期未显著变化的背景下，汇金是本轮突破的核心力量，也是市场最重要的底气之一，持续性的长期资金投入稳定及抬升市场中枢。（4）我们认为，要以“牛市思维”操作，但最好以“中枢缓慢上行的震荡市”的心态进行交易，在交易和配置层面不建议盲目追高，应坚守自我。（5）风格上，看好成长板块，在市场风险偏好高位，成长更易跑出超额。拥挤度视角下看当下市场的交易热度本周，总量的交易热度处于高位，指数或有概率出现调整/盘整。但是并不代表行情一定结束，比如2020年中、2021年初。即如果行情的核心驱动力并没有被破坏，调整后还有望继续创下新高。一级行业的交投活跃度，多数行业显著上升，其中，TMT整体的周换手率环比回落。拥挤度预警线上的行业包括，基础化工、钢铁、轻工制造、商贸零售、建筑装饰、电力设备、国防军工、计算机和机械设备。相较上周，拥挤度突破阈值的行业数量增加，主要以反内卷行业为主。对比上周，除钢铁外，大部分反内卷行业的周换手率突破阈值。“反内卷”的行情阶段，及后续展望在多数反内卷行业的拥挤度突破阈值后，市场对反内卷仍然存疑，是否存在强有力的财政支持进行配合。然而，当前反内卷政策发生了一点变化，反内卷的内涵出现了进一步延展：发改委将出台反内卷行业具体工作方案，及雅江水电项目让市场对需求性政策有了期待。后续反内卷行情展望：①如果需求侧政策力度不足，本轮反内卷行业或更多定义为一轮反弹行情。②如果后续需求侧刺激政策足够强，或将形成一轮持续性强的反转行情。当下配置建议：科技+军工+金融+DeltaG消费+稳定