开源晨会

2025年04月08日 开源晨会0408 ——晨会纪要 沪深300及创业板指数近1年走势 沪深300创业板指 48% 32% 16% 0% -16% -32% 2024-042024-082024-12 数据来源：聚源 昨日涨跌幅前五行业 行业名称涨跌幅(%) 农林牧渔-2.137 食品饮料-4.482 银行-4.666 公用事业-5.376 交通运输-7.164 数据来源：聚源 昨日涨跌幅后五行业 行业名称涨跌幅(%) 计算机-12.550 机械设备-12.188 传媒-12.117 电力设备-12.116 通信-11.725 数据来源：聚源 吴梦迪（分析师） wumengdi@kysec.cn 证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【金融工程】基金投顾产品3月调仓一览——基金投顾产品月报系列（16） -20250407 行业公司 【非银金融】资负两端驱动业绩与分红，假设调整提升EV可信度——行业深度报告-20250407 【银行】红利稳固可持续，稳增长驱动顺周期——行业点评报告-20250407 【电子】关税反制政策落地，模拟芯片国产化进程有望加速——行业点评报告 -20250407 【化工】美国无差别加征关税背景下，中国制造业在全球份额有望持续提升，化工周期有望迎新发展起点——行业点评报告-20250406 【商贸零售】关注老铺黄金、毛戈平等高端消费国潮品牌——行业周报-20250406 【传媒】AI日日新，供需两旺或助力文娱消费春意渐浓——行业周报-20250406 【机械：丰立智能(301368.SZ)】小模数齿轮翘楚，人形机器人传动新星——公司首次覆盖报告-20250407 【食品饮料：贵州茅台(600519.SH)】2024年营收利润高增，2025年定调合理积极——公司信息更新报告-20250407 【医药：京新药业(002020.SZ)】存量业务稳中提质，创新药带来新增量——公司信息更新报告-20250407 【商贸零售：老铺黄金(06181.HK)】品牌破圈、渠道升级，高端中式黄金龙头扬帆出海——港股公司信息更新报告-20250406 其他研究 晨会纪要 开源证券 证券研究报 告 研报摘要 总量研究 【金融工程】基金投顾产品3月调仓一览——基金投顾产品月报系列（16）-20250407 魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001|傅开波（分析师）证书编号：S0790520090003|蒋韬（联系人）证书编号：S0790123070037 业绩统计：2025年3月股票型投顾产品超额整体为正 统计各类型基金投顾产品业绩，3月股票型投顾产品平均收益高于沪深300和偏股混合型基金，纯债型投顾产品平均收益高于纯债债基。横向来看，3月份股票型投顾平均收益最高。3月份纯债型、固收+型、股债混合型、股票型投顾产品绝对收益均值分别为0.20%、0.32%、0.57%和0.45%。 3月基金投顾产品调仓行为解析 2025年3月投顾产品调仓数量较多，共有116个基金投顾产品进行调仓。 调仓理由：总结3月调仓的投顾调仓原因，在资产配置方面，投顾对股市持较为乐观的态度，倾向于增加权 益类资产。特别是科技和成长相关资产成为增配的重点方向。在债券和久期方面，投顾在3月初和月末配置策略有所不同，月初投顾减少长债，增加短债；月末投顾增加债券比例，理由是债券市场的调整修复了前期过于激进的宽松预期，债市整体波动降低，同时银行间中期拆借利率有企稳迹象。在行业和风格方面，3月投顾在行业风格上分歧较大，部分投顾增加成长和科技型基金，也有部分投顾增加红利基金、医药、消费类基金，如养殖行业基金，原因是减少组合波动，以及配置周期底部的基金。部分投顾增加小盘比例，理由是认为小盘风格会延续，部分投顾减少小盘比例，理由是防范市场波动。 统计各类型基金投顾产品在各投资类型基金上权重变化： 纯债型投顾组合：纯债型投顾组合减少债券基金，增加固收+类基金；固收+型投顾组合：固收+型投顾组合减少久期，且减少权益比例，替换为短久期债券和货币；股债混合型投顾组合：将债券基金替换为固收+类基金，将主动权益基金替换为被动指数类基金；股票型投顾组合：主动权益型基金迁移至货币类基金和QDII类基金。 纯债类投顾和固收+类投顾在本月同样出现不同的调仓行为，前者将债基迁移至固收+基金，后者将采取减少久期的方式，增加短债和货币。 底层债券比例变化：从底层债券比例变化来看，3月调仓纯债型投顾产品和固收+型投顾产品存在分歧，3月调仓纯债型投顾产品整体减少信用债和利率债比例，增加可转债比例，固收+型投顾产品减少利率债比例，增加货币比例。 投顾产品行业配置：3月投顾产品在行业配置方面变化较小，整体减少有色金属、电子、通信等行业，增加传媒、社会服务、商贸零售等行业。 指数基金配置变化：2025年3月基金投顾整体配置各类指数基金比例变化不大。 3月投顾产品持仓中红利基金比例先降后升，底层资产中小微盘股票比例变化较小。 对于QDII类和商品类基金，2025年3月基金投顾产品增配中概股、港股类基金，减少商品、美股类基金。风险提示：本报告不构成对基金投顾产品的投资建议，基金投顾产品的历史业绩不代表未来收益。 行业公司 【非银金融】资负两端驱动业绩与分红，假设调整提升EV可信度——行业深度报告-20250407 高超（分析师）证书编号：S0790520050001|唐关勇（联系人）证书编号：S0790123070030资负两端驱动业绩与分红，假设下调提升EV可信度 （1）2024年价值率提升驱动NBV延续高增，业绩高增下现金分红总额稳增，经济假设调整下新业务和投资偏差等支撑EV正增，可信度进一步增强。个险转型见效，银保价值贡献提升，2024年NBV增速可观：新华保险同比+106.8%，中国人保同比+77.8%，中国太保同比+20.9%（可比口径同比+57.5%）、中国人寿同比-8.5%（可比口径同比+24.3%），中国平安同比-8.2%（可比口径为+25.6%）。受自然灾害拖累赔付，综合成本率有所提升，中国平安受益保证险风险出清下COR改善。（2）展望2025年险企开门红向分红险转型，短期需求提前释放+产品策略切换或小幅影响新单表现，全年看银保低基数叠加1+3合作放开下有望支撑新单增长，个险渠道队伍企稳和产能提升下全年负债端有望保持稳增。（3）保险高质量意见指明长期发展方向，上市险企积极转型拥抱监管，分红险策略转型有利于降低负债成本、优化久期结构、改善资负匹配、适配客户需求，上市险企负债端有望延续高质量增长；监管支持险企优化考核周期，鼓励中长期资金入市，预计拉长资产久期、提高高股息资产和优质长股投是未来主要配置方向。长端利率企稳复苏下寿险估值有望回升，权益市场改善下顺周期寿险权益投资弹性突出，推荐负债端稳健且资产端弹性大的中国人寿，推荐负债端高质量增长且估值较低的中国太保，推荐股息率较高、寿险转型持续见效的中国平安，推荐财险行业龙头高股息标的的中国财险，受益标的新华保险。 假设调整下EV可信度提升，股债双牛支撑业绩高增和分红稳定 （1）EV：2024年上市险企普遍下调投资收益率50bp至4.0%，贴现率普遍对应50bp下调至8.5%，国寿传统险保持8.0%，中国平安下调100bp至8.5%。NBV高增、投资偏差、市场价值调整对冲假设调整影响，大部分险企EV保持增长。2024年末上市险企寿险EV及较年初变动分别为：中国人寿1.40万亿元/+11.2%、平安人寿8351亿元/+0.5%、中国太保4218亿元/+4.9%、新华保险2584亿元/+3.2%、中国人保1498元/+10.9%，中国太平 2068亿元/-15.7%。（2）业绩表现：2024上市险企归母净利润同比高增，主因股债双牛驱动投资端业绩高增，2024年新业务CSM支撑CSM余额增长，中国太保、新华保险、中国人保表现较高。 寿险延续质效改善，大灾拖累财险COR提升，投资端表现亮眼 （1）寿险：可比口径下全年NBV增势强劲。新业务价值同比高增主要系预定利率调整、银保报行合一、期缴结构改善下价值率保持提升，个险渠道转型见效下新单稳增+银保期缴保持增长。险企量价有所分化，中国人寿和中国平安新单保持正增，非可比口径下中国太保、新华保险、中国人保价值率提升明显。（2）财险：COR受自然灾害拖累赔付，中国平安表现亮眼。2024年COR：平安财险-2.3pct至98.3%，人保财险+0.9pct至98.8%，太保财险+0.9pct至98.6%。平安财险受益保证险承保亏损收窄，人保财险与太保财险受大灾影响导致赔付率提升明显，新能源车险新规有望改善赔付成本，财险高质量发展意见有望优化行业格局。（3）投资端：投资资产规模大幅提升，总/综合投资收益率受益股债双牛。资产配置结构方面，上市险企债权类资产占比仍有提升，预计主要配置超长债，权益类资产占比有所下降但结构优化，FVOCI股票资产占比明显提升。长端利率下行拖累净投资收益率表现，股债双牛驱动总/综合投资收益率大幅提升。（4）偿付能力：部分险企核心偿付能力充足率环比下降明显，预计将发行资本补充债用于补充核心资本。 风险提示：长端利率下行风险；保险需求复苏不及预期；寿险转型进展慢于预期。 【银行】红利稳固可持续，稳增长驱动顺周期——行业点评报告-20250407 刘呈祥（分析师）证书编号：S0790523060002|丁黄石（分析师）证书编号：S0790524040004信贷投放预计3月边际回暖，需求或仍靠对公支撑 信贷预测：3月人民币贷款预计新增约3.1万亿元，增量与2024年同期基本持平，余额同比增速7.2%，增速环比2月下降0.1pct。3月末国股银票转贴现利率阶段性冲高，银行票据冲量行为边际放缓，实体信贷需求或不弱。 分类型看，第一、对公贷款预计新增约2.3万亿元。年内银行项目储备相对充分，两会闭幕后部分企业全年投融计划亦落地，叠加3月开门红收官，Q1末对公信贷需求或释放。此外Q1地方政府债发行明显加速，部分企业中长贷置换后增长或承压，但考虑到部分隐债以非银行债务形式存在（企业拖欠款），故债务置换总体扰动有限。第二、零售贷款预计新增约9000亿元，贡献主要为按揭。商品房销售面积同比虽仍处负区间，但降幅持续收窄，一线城市房地产销售明显改善；同时新发放房贷利率与存量房贷价差收窄，按揭提前还贷需求或放缓。此外消费信贷政策陆续出台，但从政策发布至落地仍有时滞，故3月消费贷增长预计保持平稳。第三、非银贷款预计减少约1000亿元，少增同比放缓。央行Q1保持货币政策定力未进行降准操作，银行体系流动性趋紧，债券收益率及资金利率波动性增加，同业拆借成交量中枢低于往年，或影响非银贷款读数。 政府债发行提速，预计社融同比多增 社融预测：3月份社融预计新增约5万亿元，存量增速8.2%，环比2月持平。在“地方尽早发行使用专项债”的财政指导下，政府债年内发行前置，Q1政府债（国债+地方债）发行明显加速，形成社融主要支持，预计3月政府债净融资新增约1.1万亿元，环比回落但同比大幅提高。社融口径下信贷增量或与2024年同期持平，其余分 项对社融扰动有限，总体判断3月份社融新增规模略高于2024年同期。2024年10月一揽子增量政策陆续发布后，社融增速逐月稳步回升，未来趋势能否保持，一方面取决于现有政策落地成效，另一方面取决于海外关税政策影响何时消散。 财政存款拨付，企业经营回温，预计货币增速环比上升 货币供应量预测：3月M2同比增长7.1%，环比2月上升0.1pct；新口径M1同比增长0.4%，环比2月上升0.3pct。新M1口径发布后，2月M1增速环比仍下降，主要源于专项债虽加速发行，但资金拨付仍有时滞，财政存款尚未流入实体经济中进行循环。我们预计3月货币增速阶段性回升主要源于：第一、季末月财政支出发力，财政存款回流银行体系形成活期存款，叠加政府债加速发行，部分化债额度用于支付企业拖欠款，企业流动性及经营活力