老铺黄金：古法铸金，铺就华章

老铺黄金（06181.HK） 古法铸金，铺就华章 作者 老铺黄金：古法手工金器龙头，高端定位显真章。老铺黄金是集中国古法手工金器研发设计、生产加工、多渠道零售于一体的专业运营商。定位于高端，公司线下门店主要集中于一线及新一线城市的知名商业中心及境外高端定位商业中心。25H1公司营业收入123.54亿元，同比+251%，净利润22.68亿元，同比+286%。 分析师郭庆龙SAC：S1070525120002邮箱：guoqinglong@cgws.com 古法黄金&高端珠宝，是珠宝首饰行业重要看点。23年黄金珠宝销售额占珠宝市场的63%；其中古法黄金产品更为精美、工艺复杂、可与其他珍贵材料相结合，23年我国市场规模1573亿元，18-23年复合增长65%。我国奢侈品珠宝消费额波动向上，24年达到2731亿元，我们认可奢侈品消费对于特定人群的吸引力，并且珠宝的保值属性在各品类中也相对突出，需求持续存在。 分析师吕科佳SAC：S1070526010001邮箱：lvkejia@cgws.com 老铺黄金的高增长来自于哪里？1）渠道增&同店增，同店是重点。25H1门店收入107.36亿元，同比+243%；历史数据来看，23年门店数量/单店收入分别同比+11%/+125%，24年分别同比+20%/+120%，25H1分别同比+24%/+176%。得益于公司门店选址/风格/服务精准性，直营模式严格管控产品品质&服务质量。线上渠道增长迅猛，25H1收入16.18亿元，同比+313%。2）会员增&客单增，客单是重点。22-25H1忠诚会员数量分别同比+29%/+60%/+73%/+75%；同期单客贡献收入分别同比-21%/+54%/+55%/+101%，2025H1增速反超忠诚会员数量，且客单价提升是核心原因。3）为什么是同店&客单？高端优质渠道天然稀缺，同店收入增长能够有效分摊渠道成本及费用。高端客户数量有限，但消费力显著突出，截至25H1与国际五大奢牌消费者平均重合率77%。4）主要抓手是什么？产品重审美&创新，截至25H1累计原创设计2100项，推出首饰以外的日用金器、摆件金器。运营重高端&高客，产品需手工制作自带稀缺性，入门款高价清晰定位客群，建立具有必要性及稀缺性的高客服务体系。 相关研究 黄金价格上涨周期，老铺的差异化定位带来竞争力。消费者具有“买涨不买跌”的心态，公司一口价产品更具“性价比”。以手镯为例，其他品牌（无钻）的克均价约为老铺（有钻）的80%-90%。但从国际奢侈品龙头高端产品来看，高端珠宝定价“天花板”极高，较之，老铺相关产品价格并非触及珠宝消费“天花板”。 盈利预测与投资建议：公司凭借良好的审美、设计以及突出的工艺，产品端广泛受到消费者的认可，在优质渠道、运营能力的加持下，有望夯实高端黄金珠宝品牌定位，构建自身壁垒，保持业绩快速增长。我们选取黄金珠宝龙头企业作为可比公司，包括周六福、周生生、潮宏基、周大生、曼卡龙、莱绅通灵、菜百股份、老凤祥，参考ifind一致预测数据，对应2026年可比公司PE估值均值为15.1X。我们看好公司的发展，预测公司2025-2027年实现归母净利润48.15亿元、67.49亿元、87.18亿元，对应PE 22X、16X、12X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期，原材料价格变动超预期，市场竞争加剧的影响，海外市场开拓不及预期。 内容目录 1.老铺黄金：古法手工金器龙头，高端定位显真章.........................................................................................52.古法黄金&高端珠宝，是珠宝首饰行业重要看点..........................................................................................72.1.古法黄金市场规模快速增长.............................................................................................................72.2.高端珠宝消费的空间有多大？........................................................................................................113.老铺黄金的高增长来自于哪里？............................................................................................................133.1.渠道增&同店增，同店是增长重点..................................................................................................133.2.会员增&客单增，客单是增长重点..................................................................................................183.3.同店&客单的未来增长，老铺能力几何？.........................................................................................194.黄金价格上涨周期，老铺的差异化定位带来竞争力....................................................................................255.盈利预测与投资评级..............................................................................................................................286.风险提示..............................................................................................................................................29 图表目录 图表1：老铺黄金核心工艺........................................................................................................................5图表2：老铺黄金营业收入及同比增速........................................................................................................6图表3：老铺黄金净利润及同比增速...........................................................................................................6图表4：老铺黄金足金业务收入占比...........................................................................................................6图表5：老铺黄金细分业务收入占比...........................................................................................................6图表6：老铺黄金分渠道收入（百万元人民币）及增速.................................................................................6图表7：老铺黄金分渠道收入占比..............................................................................................................6图表8：老铺黄金股权结构（截至2025年6月30日）................................................................................7图表9：中国珠宝销售市场规模及增速........................................................................................................8图表10：中国珠宝市场按材料划分的市场规模占比......................................................................................8图表11：2025年我国各个年龄段消费者拥有不同类型饰品的人群占比...........................................................8图表12：中国黄金珠宝市场规模及增速......................................................................................................9图表13：中国黄金消费量及增速................................................................................................................9图表14：中国黄金首饰消费量及增速.........................................................................................................9图表15：中国黄金消费量细分项占比及黄金现货价格...................................................................................9图表16：不同克重黄金产品占总销量比重...................................................................................................9图表17：不同单客总价区间黄金产品在总销量中的占比...............................................................................9图表18：中国古法黄金市场规模及增速....................................................................................................10图表19：珠宝门店消费者不同购买愿意贡献的收入占比................................................................