基建开门红背后：口径调整的变与不变
证券研究报告 宏观研究 2026年3月17日 麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱：mailinyue@cindasc.com ➢基建是投资实现“开门红”的主力。在这份投资“开门红”的数据中，我们认为基建是尤为重要的主力。第一，基建投资增速明显反弹，成为拉动投资转正的关键。如果没有基建的回升，1-2月的投资数据可能还是负增长。第二，投资的主要反弹来自建筑安装工程增速大幅的回升，而非设备工器具的购置。第三，地产投资虽有反弹，但观察地产投资的关键还是施工端和需求端，而这两个层面目前尚未看到明显改善的迹象。 ➢基建口径调整下的变与不变。首先，电力、热力、燃气及水的生产和供应业一直都在固定资产投资的统计盘子里面，这次口径调整并不影响全部固定投资本身，即使不调整，投资增速转正也不会改变。其次，基建公布口径调整是开年基建高增的原因之一，但并非重要原因，我们认为，不含公用事业的基建增速涨幅或也不小。再者，同花顺口径下的基建投资指标和统计局全口径下的基建投资指标，有重叠但范围并不完全一致。 ➢风险因素：稳增长政策力度不及预期，全球经济景气度不及预期，贸易摩擦超预期等。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 一、投资是开年数据中最值得关注的亮点之一...............................................................................3二、基建是投资实现“开门红”的主力...........................................................................................5三、基建口径调整下的变与不变.......................................................................................................7风险因素..............................................................................................................................................9 表1：不同基建指标口径对比.................................................................................................8 图目录 图1：1-2月，固投累计同比增速实现V型反弹.....................................................................3图2：社零的回升表现多符合春节假期的特征........................................................................4图3：工业生产的恢复势头好于服务业...................................................................................4图4：年初失业率表现好于去年..............................................................................................5图5：固投的反弹主要来源于建筑安装工程............................................................................6图6：固投反弹主要分项是建筑安装工程................................................................................6图7：房屋新开工和施工面积没有好转...................................................................................7图8：新口径下，基建增速也有明显回升................................................................................8 一、投资是开年数据中最值得关注的亮点之一 今年1-2月，社零、工增等多项实体经济数据都好于市场预期，但社零和工增的回升市场有一定程度的预期，而明显超出市场预期的是投资从去年的负增长区间反弹、实现转正，这也是开年数据中最值得关注的亮点。 投资止跌企稳，V型反弹明显超出市场预期。投资端，今年1-2月固定资产投资增速1.8%，较2025年全年3.8%的降幅收窄2个百分点。这与市场预期的投资增速继续下滑明显不同。其中，基础设施投资增速11.4%，增速明显加快；房地产开发投资增速-11.1%，回升6.1个百分点；制造业投资增速3.1%，回升2.5个百分点(图8)。 社零的回升表现，多与春节假期的特征吻合。从消费看，在春节假期延长、政策持续等背景下，市场普遍预期1-2月社会消费品零售总额同比增速较2025年12月实现明显回升。今年1-2月的社零增速为2.8%，高于市场预期的2.6%。然而，社零的回升表现更多与春节假期的特征相吻合。一方面，环比来看，社零环比增速虽高于去年同期，但实际上与2023年同期水平相差不大。另一方面，从结构上看，往年前2月，餐饮社零增速均优于商品社零，当前餐饮社零增速和商品社零增速也符合这一春节假期的特征。 工业生产提速，工业增加值表现略超预期。1-2月规模以上工业增加值同比6.3%，较去年全年加快1.1个百分点。一方面，高技术制造业景气度一直较高，工业增加值或受到高技术制造业的持续贡献。1-2月，规模以上高技术制造业增加值同比增长13.1%，对全部规模以上工业增长贡献率达31.5%。另一方面，年初工增超预期或与年初出口高增有关。在有出口的40个大类行业中，八成行业的出口增速较去年年底提升，超六成行业的出口交货值在增长。 就业方面，今年前两个月，全国城镇调查失业率的表现好于去年同期，历史数据显示，当前就业市场的失业率或是局部高点，今年上半年里失业率或将走低。 总体来看，社零和工增虽然也高于预期，但市场对其回升有一定程度的预期，明显超出市场预期的是投资，这也是该份开年数据中最值得关注的亮点之一。 资料来源:ifind，信达证券研发中心 资料来源:ifind，信达证券研发中心，2026年2月数据为累计增速 资料来源:ifind，信达证券研发中心 二、基建是投资实现“开门红”的主力 在这份投资“开门红”的数据中，我们认为基建是尤为重要的主力。 第一，基建投资增速明显反弹，成为拉动投资转正的关键。1-2月，基建投资同比增长11.4%，不仅比去年全年快10.8个百分点，还比全部投资高了9.6个百分点。光是基建投资就拉动全部投资增长3个百分点，制造业投资则拉动全部投资增长0.8个百分点，相比于制造业投资和地产投资，基础设施投资是本次投资回升的第一拉动力。也就是说，如果没有基建的回升，1-2月的投资数据可能还是负增长。 第二，投资的主要反弹来自建筑安装工程增速大幅的回升，而非设备工器具的购置。在反内卷政策持续下，制造业投资反弹不免让市场困惑。但实际上，与制造业投资更相关的设备工器具购置的投资增速还在下行通道，本次投资的反弹主要来自于建筑安装工程的投资增速，我们认为，这或与基建、地产相关。结合基建投资增速和地产投资增速来看，与基建相关的可能性更大。 第三，地产投资虽有反弹，但施工端和需求端为未见改善。从历史数据上看，每年1-2月房地产开发投资同比增速常会出现降幅收窄或增速抬升的反弹，所以观察地产投资的关键还是施工端和需求端，而这两个层面目前尚未看到明显改善的迹象。1）新开工面积延续下滑，施工端未见回暖。2026年1-2月，全国房屋新开工面积同比-23.1%，延续2025年全年-20.4%的深度降幅。新开工是投资的先行施工端，持续下滑说明房企即便复工，也以保交付、赶存量项目为主，尚未体现出新增项目的扩张趋势，对投资的拉动作用相对较弱。2）销售面积降幅扩大，需求端未见改善。2026年1-2月，商品房销售面积同比-13.5%，较2025全年降幅（-8.7%）还大。 市场方面，昨日数据公布上证指数震荡走弱，债市也在下跌。我们认为，一是经济数据回暖下，经济“开门红”继续降低市场对宽松加码的期待，从而压制债市；二是数据相对好看，市场可能担心增长的可持续性，选择谨慎观望。展望来看，股市短期可能继续震荡消化数据；债市方面，经济回暖的表现压制了债市，短期可能继续调整，但考虑到货币政策整体宽松，调整空间可能有限，或不必过度恐慌。 三、基建口径调整下的变与不变 年初基建作为投资“开门红”的主力，但统计局公布口径调整或给市场理解投资增速上增添几分困惑，我们认为有几点需要注意： 首先，这次口径调整并不影响全部固定投资本身，即使不调整，投资增速转正也不会改变。根据国家统计局的表述，在2025年之前，基建投资就有“全口径”和“不含电力等”两种口径，只不过为了避免工业和基础设施两大领域间的数据重复，以往国家统计局发布的基础设施数据中不包括电力、热力、燃气、水的生产和供应业。国家统计局在3月16日发布的1-2月固定资产投资数据中，基建数据将此前口径中未包含的电力、热力、燃气及水生产和供应业等纳入统计范围。这次调整并没有在原有的固定资产投资统计体系中新增任何行业，电力、热力、燃气及水的生产和供应业，作为国民经济行业，一直都在固定资产投资的统计盘子里面。这也意味着，即使没有调整基建口径，本次投资增速由负转正这一事实也不会发生改变。 其次，基建公布口径调整是开年基建高增的原因之一，但并非重要原因。国家统计局公布的口径从不含电力等口径，转向含电力等口径后，部分市场人士可能将本次基建高增的重要原因归咎于口径调整。实际上，基建（含电力等）投资增速从2025年的0.6%上升到11.4%，而电力等公用事业行业投资增速从9.1%上升到13.1%，前者涨幅明显高于后者，再加上公用事业在基建内占比或不及半，我们认为，不含公用事业的基建增速涨幅或也不小。 再者，同花顺口径下的基建投资和统计局全口径下的基建投资范围并不完全等同。统计局公布基建时的口径变化后，为了更清楚的厘清公布新旧口径的区别，我们对比了两个基建口径指标的范围。由于同花顺口径下也公布了基建指标，我们将其三者进行对比（见表1）。不难看出，基建新口径仅纳入了公用事业，其余与旧口径一致，无变化；而同花顺口径下的基建，包含公用事业和仓储业，但不包含电信广播电视和卫星传输服务业、互联网和相关服务业。可见同花顺口径下的基建，与统计局新口径有重叠但并不完全一致。 风险因素 稳增长政策力度不及预期，全球经济景气度不及预期，贸易摩擦超预期等。 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和宏观首席分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。 麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究开发中心，从事宏观经济研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证
