投资策略报告 /2023.05.15 请阅读最后一页的重要声明！ “中特估”之后，央企分红的“变”与“不变” ——大象起舞系列五 证券研究报告 分析师 李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师 王亦奕 SAC证书编号：S0160522030002 wangyy01@ctsec.com 相关报告 1. 《10张图判断行情何时再起--2019与2023的比较》 2023-05-14 2. 《北向流入近百亿，宽基ETF再流入超百亿——全球资金观察系列五十七》 2023-05-13 3. 《创业板指估值为3.7%分位数--全球估值观察系列五十三》 2023-05-13 核心观点  低估值、高分红是本轮央企行情的重要主线。2022年市场轮动加速、风格极致的背景下，中证红利指数实现了11.9%的超额收益。年初至今已实现超额收益达9.9%。大盘表现欠佳下，低估值、高分红个股的安全边际是吸引资金的重要原因。个股层面，今年以来涨幅前10%的个股相对表现后10%呈现出显著的低估值特征，但分红影响有限。高涨幅个股大部分低于30%的PB分位数，但在分红率上没有显著特征，分红率涵盖了10%-70%区间。央企上市公司角度，年初至今涨幅较高的前100只个股大多集中在20%的PB分位数以内，分红水平在20%-50%之间。相对涨幅后100只个股而言，表现较好的央企上市公司呈现出低估值、高分红的特性。  分红提升对股价有正向催化，但需要有基本面支持。以2022年分红率提升程度较高的前十个央企上市平台为例，分红预案公告后两周内有6只个股实现超额收益。锐科激光2022年分红率为138.7%，为2020年后的首次分红，分红预案公告后两周内较沪深300和行业指数超额收益分别为14.3%、17.2%。中金辐照2022年分红率达110.3%，较2021年提高80%，分红预案公告后两周内较沪深300和行业指数超额收益分别为8.2%、9.4%。由于分红预案公告日与年报和一季报披露日极为相近，受报表呈现基本面不佳的影响，部分公司股价在分红公告后表现为下跌。  中特估背景下，2022年央企分红水平率有所提升，分红意愿也有加强。（1）从分红率水平和分布来看：2022年央企上市平台分红率中位数为30.9%（剔除未分红企业），比2021年提高0.6%；除去未分红企业，2022年分红率集中分布在40%-50%区间，占比30.6%，比上年提高0.9%。（2）从分红公司数量变化来看：央企分红公司数量占全部央企上市平台的比例连续3年增长，2022年占比为77.6%，较上年增长1.6%；2022年提高分红率的央企共187家，占比43.1%。（3）从行业分红率水平和变动情况看：2022年分红率中位数前3的行业分别是交通运输（32.6%）、石油石化（32.5%）、通信（32.2%）。 2022年分红率中位数提升幅度较大的前3大行业分别是电子（提升11.8%）、基础化工（提升11.3%）、建筑材料（提升7.5%）。（4）从个股分红率水平看：分红率前三个股分别是华电国际（1977.7%）、红塔证券（612.2%）、航天发展（161.9%）。  当前时点如何择股高股息？分红意愿、分红能力和估值水平三大维度缺一不可。当前约1/4的央企上市公司在手现金不低于50亿，有11家在手现金超千亿。每股留存收益≥2元的占比近1/2，19家每股留存收益不低于10元。比较典型的如中远海控、中国神华均为高分红代表。建筑装饰、交通运输和钢铁是在手现金规模前三的行业；留存收益规模前三的分别是医药生物、建材、建筑。我们以分红意愿（预期股息率等）、分红能力（净利润增速、每股未分配利润等）以及估值水平3个维度为依据，筛选出央国企高股息20组合供投资者参考，具体详见正文。  风险提示：宏观经济表现超预期，市场波动超预期，金融监管政策超预期收紧，国企改革进展不及预期，历史经验失效等。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 投资策略报告/证券研究报告 1 低估值、高分红是本轮央企行情的重要主线 ....................................................................................... 3 2 “中特估”之后，央企分红的“变”与“不变” ........................................................................................... 7 3 当前时点，如何择股高分红高股息？ ................................................................................................. 13 4 风险提示 ................................................................................................................................................. 14 图1. 央国企自2008年后整体较民企始终处于折价状态 ........................................................................... 3 图2. 央国企派息力度一直高于民企 ............................................................................................................. 3 图3. 2023年以来至今，中证红利指数相对全A实现9.9%的超额收益 .................................................. 4 图4. A股整体来看，涨幅前10%的个股呈现出显著的低估值特征，分红水平在10%-70%区间 ....... 5 图5. 央企层面，年初至今涨幅较高的个股大多集中在20%PB分位数以内，分红水平在20%-50%之间 ........................................................................................................................................................... 5 图6. 高分红需基本面支持才具有股价驱动力 ............................................................................................. 6 图7. 2022年央企分红率整体呈现上升趋势，分红率总体分布不变 ......................................................... 7 图8. 央企分红公司数量占全部央企上市平台的比例连续3年增长，2022年占比为77.6% ................ 8 图9. 2022年分红央企中有近5%连续2年未分红，8.5%上年未分红 ..................................................... 8 图10. 央企在手现金超百亿个股共59只 ................................................................................................... 11 图11. 央企每股留存收益超5元个股共73只 ........................................................................................... 11 表1. 分红率提升后，股价两周内大概率收获涨幅 ..................................................................................... 5 表2. 交通运输、石油石化、通信的分红水平位居行业前三 ..................................................................... 9 表3. 2022年分红率前三个股分别是华电国际（1977.7%）、红塔证券（612.2%）、航天发展（161.9%） ............................................................................................................................................ 10 表4. 在手现金水平和每股留存收益水平最高的行业分别是建筑装饰、医药生物 ............................... 12 表5. 在手现金水平最高个股为中国建筑（3248亿元），每股留存收益水平最高个股为中国移动（53.1元） ............................................................................................................................................. 13 表6. 央国企高股息20组合 ......................................................................................................................... 14 内容目录 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 投资策略报告/证券研究报告 在去年12月发布的《“风起”国企改革，五条线索值得关注——大象起舞系列二》报告中，我们指出在建立健全中国特色社会估值体系背景下，国企改革带来的央企投资机会有五条线索值得关注：（1）专业化重组将成为国企改革的核心主线；（2）低估值、高分红带来的确定性优势；（3）股权激励目标下国企有望出现的业绩改善；（4）“双碳”转型带来产业布局更新和估值提升；（5）通过资产注入或重组进一步提高证券化率。其中，低估值、高分红主线是重要的核心关注点。 央企和地方国企呈现出低估值、高股息的趋势近年来持续深化。从市净率来看，2003~2022年A股央国企上市公司市净率中枢波动与民企类似，但相较民企有较为显著的折价，进入2021年这一折价程度有加深趋势。国企上市公司股息率自2015年开始呈上升趋势，并于2017年开始与民企股息率中枢拉开显著差距。国企股息率的提升主要的驱动来自于2017年9月启动的国资划转试点，2020年底前央企和地方层面已全面铺开。划转企业的股权分红将是社保基金从划转国资中取得收益的主要来源，这也促使央企、国企起到充实社会保障的作用。 图1.央国企自2008年后整体较民企始终处于折价状态 图2.央国企派息力度一直高于民企 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 注：不考虑无股息个股。 “中特估”作为本轮央企改革重要催化，自22年11月易主席首次提及以来至今已过半年。A股年报、一季报相继披露完毕，央企分红情况在“中特估”催化下是否有新的变化？本报告将以分红主线为核心，进一步挖掘中特估背景下该主线的投资机会。 1 低