中国宏观数据点评：1-2月实体经济数据回升，2026年经济迎来“开门红”

中国宏观数据点评：1-2月实体经济数据回升，2026年经济迎来“开门红” 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 核心观点：中国1-2月实体经济数据大多好于预期，尤其是去年下半年以来一路走低的消费品零售总额和固定资产投资增速终于反弹。叠加今年经济增速目标，我们认为短期内推出增量政策刺激的可能性大幅降低，重点或放在年初和全国两会推出的政策刺激的落实上。然而，值得注意的是，房产销售依然低迷。此外，在春节假期因素淡出之后，内需复苏的可持续性仍面临挑战。从中期来看，正如我们去年11月展望报告所预期的，全国两会制定了适度刺激的经济政策框架。在财政政策上，虽然预算内的赤字率和债券发行额度均与去年持平，但是准财政工具有增量。在货币政策上，我们维持去年底2026年展望报告里提出的10-20个基点降息和50-100个基点降准的基本预测。不过鉴于经济增速目标的下调、《政府工作报告》对结构性货币政策工具和社会综合融资成本的表述变化，我们看到了实际操作低于我们预期的风险。 2026年3月16日 1-2月社会消费品零售总额同比增速略超预期回升。社会消费品零售总额同比增速从去年12月的0.9%反弹到1-2月的2.8%，好于市场预期的2.5%（图表2）。细分来看，服务消费或受今年多一天的春节长假提振，表现改善，累计同比增速再上升0.1个百分点到5.6%，餐饮消费同比增速更是反弹2.6个百分点到4.8%。商品零售增速亦显著改善，回升1.8个百分点到2.5%（图表1）。虽然新一年的消费品以旧换新政策早在去年12月底已经公布，第一批额度也已经下达，但是通讯器材（1-2月：17.8%，去年12月：20.9%）和汽车（1-2月：-7.3%，去年12月：-5%）销售增速较去年12月均小幅下滑。不过，家电、家具和建筑装潢材料零售增速均有所改善，尽管房地产销售增速仍在走低。与此同时，金价上升推动金银珠宝类零售1-2月增速上升7.1个百分点到13%。服装销售增速或受春节假期需求影响亦上升9.8个百分点到10.4%。 固定资产投资累计同比增速1-2月终于转正到1.8%。这一读数亦显著高于市场预期的-5.1%。而此前，固定资产投资累计同比增速已经连续4个月为负。从细分数据来看，三大主要分项投资增速均有所改善，而最大的推动力来自于基建投资（图表3）。具体地说： 1.房地产行业数据喜忧参半。从投资上看，1-2月房地产开发投资累计同比跌幅收窄至-11.1%（去年12月：-17.2%，市场预期：-19.3%）。新开工面积累计同比跌幅再扩大2.7个百分点到-23.1%，新开工面积增速的一再走低不利于此后房地产投资的复苏。从销售来看，不论是按销售面积（1-2月：-13.5%，去年12月：-8.7%）还是按销售额（1-2月：-20.2%，去年12月：-12.6%）计算的新建商品房销售累计同比增速在1-2月均继续下滑（图表4）。此外，高频数据显示房产销售面积在3月前15天较去年同期仍跌20.5%，和1-2月情况相若（图表5）。从房价来看，70大中城市新建商品房价格环比跌幅2月略微收窄（2月：-0.28%，1月：-0.37%），一线城市房价环比止跌持平，好于去年12月和今年1月的-0.3%跌幅。二、三线城市房价环比跌幅2月亦均收窄0.1个百分点 宏观经济|数据点评 （图表6）。尽管部分一线城市房产销售和房价似乎有边际改善，但从整体来看，房产销售动能仍有待复苏。 2.基建投资累计同比增速从去年12月的-1.5%强势反弹到1-2月的11.4%。正如我们此前所期待的，去年四季度财政部推出的增量政策支持（包括5000亿元新型政策性金融工具和下达地方5000亿元地方政府债务结存限额）的政策成效开始在今年1-2月的数据上有所体现。 3.制造业投资累计同比增速在连续9个月走低之后，终于在1-2月反弹2.5个百分点到3.1%。正如我们此前所期待的，政府已经下达了2000亿元超长期特别国债资金用于大规模设备更新，额度略高于去年的1880亿元。央行1月中亦增加科技创新和技术改造再贷款额度4000亿元。政策鼓励有助于制造业投资的恢复。此外，尽管美国特朗普政府关税政策仍存在不确定性，但是在美国高等法院驳回IEEPA关税之后，关税最高的时期或已经过去，关税担忧的缓解亦有助于出口相关制造业投资的改善（参见：月度美国宏观洞察：特朗普和最高法院的关税之争会影响美国经济展望吗？）。尽管这些积极的变化可能被“反内卷”部分抵消。 工业生产总值同比增速继续改善。工业生产总值同比增速1-2月再上升1.1个百分点到6.3%，高于市场预期的5.3%。从细分数据来看，电力、热力、燃气及水生产和供应业的工业生产总值增速反弹3.9个百分点到4.7%，是最大推动力。制造业生产增速亦在超预期的出口影响下再加快0.9个百分点到6.6%，其中高技术制造业生产增速加快2.1个百分点。采矿业工业生产总值亦略微改善。 全国城镇调查失业率2月较1月上升0.1个百分点到5.3%。这是本次发布数据中唯一弱于市场预期的数据（市场预期：5.1%），或受到春节假期影响。31个大城市城镇调查失业率也上升0.1个百分点到5.1%（图表7）。 与此同时，2月CPI同比通胀率创下了近三年新高，但并不意味着低迷通胀已经过去。2月1.3%的CPI读数亦显著高于市场预期的0.9%（图表8），一定程度上是因为春节错位效应。不过，平均1-2月CPI数据亦显著好于去年同期。按细分数据来看，猪肉价格同比通胀率跌幅的收窄、以及春节期间上涨的蔬菜价格抬高了食品价格，今年多一天的春节假期也帮助推高了服务价格。展望未来，全球原油价格的上升或可帮助改善通胀率。根据我们的分析，原油价格同比增速对PPI同比通胀率的传导在7.4%，对CPI的传导则在1.2%（参见：美国和以色列联合袭击伊朗对中美宏观经济的影响）。此外，猪价上行周期也有助于食品价格的改善。因此，整体CPI通胀率在3月或因为春节效应褪去而回落，而后在原油和食品价格的推动下温和走高。然而，在内需没有显著改善的大背景下，排除了能源和食品价格的核心通胀率改善幅度或较为有限。 1-2月进出口数据远超预期，但其可持续性面临挑战。按美元计价的1-2月出口同比增速加快到21.8%。1月初，财政部宣布自4月1日起，光伏、电池等249样商品的9%出口退税政策将取消。这一政策变动或造成了“抢出口”的现象。此外，美国高等法院2月判定取消特朗普去年2月起加征的“芬太尼”关税和4月起加征的“对等关税”亦帮助改善了对美出口——对美出口同比跌幅从去年12月的-30% 宏观经济|数据点评 收窄至今年1-2月的-11%（图表9）。展望未来，今年外贸环境仍存在不确定性。“抢出口”效应或在4月后回撤。全球油价飙升引起的通胀或影响外需。 大多数1-2月经济数据好于预期，叠加经济增速目标的下调，我们认为这些情况降低了短期内推出增量刺激的可能性。今年《政府工作报告》将经济增速目标从2023-2025年的5%左右下调至4.5%-5.0%。这一目标下调为调结构和促改革留出空间。而我们用就业目标逆推得出的经济增速目标下限或为4.7%。因此，我们认为短期再推出增量政策刺激的可能性或大幅降低，重点或放在年初和全国两会推出的政策刺激落实上。然而，值得注意的是，房产销售依然低迷。房地产下行周期仍在继续。此外，在春节假期因素淡出之后，内需复苏的可持续性仍面临挑战。 中期而言，正如我们去年11月在2026年展望报告所预期的，两会制定了适度刺激的经济政策框架。具体地说： 在财政政策上，4%的财政赤字率的制定和我们的预期一致，而其他财政刺激政策因为经济增速目标的下移更为接近我们预测的下限。地方政府专项债和超长期特别国债额度均与去年持平，分别为4.4万亿元和1.3万亿元。虽然预算内的赤字率和债券发行额度均与去年持平，但是准财政工具有增量，包括新发行新型政策性金融工具8000亿元，新设立1000亿元的财政金融协同促内需专项资金。接下来重点将放在这些资金的落实上。鉴于今年多变的国际局势，如果这些财政政策支持不足以改善内需和达成经济增速目标，那么政策最快或在年中或者三季度的政治局经济会议前后加码。 在货币政策上，货币政策在重申“适度宽松”和“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”的基础上更加强调结构性货币政策工具的作用。我们仍维持去年底2026年展望报告里提出的10-20个基点降息和50-100个基点降准的基本预测。不过鉴于经济增速目标的下调、《政府工作报告》对结构性货币政策工具和社会综合融资成本的表述变化，我们看到了实际操作低于我们的预期的风险。今年降准降息幅度最终或落在我们预测的下限。 投资风险：刺激政策过早退出；通胀恢复慢于预期；房地产行业风险再度扩大；中美关系演变有别于我们的基本假设；地缘政治风险。 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和